• Главная
• Контакты
• Нашёл ошибку
• Прислать материал
• Добавить в избранное

Я уже говорил, что мы находимся в середине финансового кризиса, подобного которому не было со времен Великой депрессии 1930-х годов. Стоит уточнить, что нынешний кризис не является прелюдией к новой Великой депрес­сии. История не повторяется. Невозможно представить, что сегодняшняя банковская система рухнет, как это слу­чилось в 1932 году. С другой стороны, нынешний кризис нельзя сравнивать с другими периодическими кризисами, охватывавшими отдельные сегменты финансовой системы в 1980-х, — такими как международный долговой кризис 1982 года, кризис в сфере накоплений и займов 1986 года, падение рынка портфельного страхования 1987 года, кру­шение компании Kidder Peabody в 1994 году, кризис на раз­вивающихся рынках 1997 года, крушение компании Long-Term Capital Management в 1998 году или технологический пузырь 2000 года. На этот раз кризис связан не с конкрет­ной компанией или отдельным сегментом финансовой си­стемы — вся система в целом поставлена на грань развала, и сдержать этот процесс удается с огромным трудом. Кри­зис будет иметь долгосрочные последствия. Это отнюдь не привычная для бизнеса ситуация. Это — окончание це­лой эры.

Такое заявление может показаться несколько высоко­парным, постараюсь его объяснить. Я прибегну к теории рефлексивности и модели подъема-спада, описанной в четвертой главе, но мое объяснение будет далеко не простым. Мы должны рассмотреть не один процесс подъема-спада (или пузырь), а два: пузырь на жилищ­ном рынке и то, что я называю долгосрочным сверхпу­зырем. Пузырь на рынке жилья довольно прост, сверхпу­зырь гораздо сложнее. Еще больше усугубляет ситуацию то, что эти два пузыря действуют не изолированно друг от друга — причины возникновения обоих надо искать в прошлом. К примеру, невозможно понять нынешнюю ситуацию без исследования причин усиления Китая, Ин­дии и ряда стран — экспортеров нефти и других видов сырья. Кроме того, нельзя оставлять без внимания бум на товарных рынках, а также систему обменных валютных курсов, частично привязанную к доллару, а частично — к другим валютам. Необходимо вспомнить и о растущем нежелании большой части мира оставаться привязанной к доллару.

Вследствие краха технологического пузыря в 2000 году и террористической атаки 11 сентября 2001 года Федераль­ная резервная система снизила ставку федеральных займов до 1% и сохраняла этот уровень до июня 2004 года. Это по­зволило развиться пузырю на рынке жилья в США. Сход­ные пузыри можно было заметить в других частях мира, прежде всего в Великобритании, Испании и Австралии. Между тем пузырь, возникший на рынке жилья США, от­личается от остальных как размерами, так и влиянием на мировую экономику и международную финансовую систе­му. Рынок жилья столкнулся с проблемами в Испании рань­ше, чем в США, однако это осталось замеченным только на уровне страны. Напротив, американские ипотечные цен­ные бумаги широко продавались по всему миру, а некото­рые европейские институциональные инвесторы (особенно германские) были вовлечены в этот процесс даже в большей степени, чем их коллеги в США.

Сам по себе пузырь на жилищном рынке США точно сле­довал моей модели подъема-спада. Имелся господствовав­ший тренд — агрессивное ослабление стандартов выдачи займов и увеличение показателя соотношения «долг/залог». Ему соответствовало превалирующее неправильное мнение, что желание давать в долг не влияет на стоимость обеспе­чения. Подобное заблуждение в прошлом уже приводило к появлению пузырей, прежде всего в отрасли недвижимости. Удивительно, что никто не извлек из этой ситуации уроков.

Развитие пузыря можно проиллюстрировать с помощью нескольких графиков, приведенных далее. На графике 5 нисходящая линия (правая шкала) отражает уровень сбере­жений, а восходящая — стоимость домов, скорректирован­ную на величину инфляции. График 6 показывает беспре­цедентный рост задолженности по ипотечным кредитам. За последние шесть лет американцы увеличили уровень задолженности по ипотеке больше, чем за всю предшество­вавшую историю ипотечного рынка. График 7 демонстри­рует снижение качества выдаваемых кредитов. В связи с тем, что рейтинговые агентства основывали свои оценки на анализе потерь в прошлом, а за период роста цен на жи­лье потери снизились, упростилась и оценка обеспечения по ипотечным займам. В это же время организации, выда­вавшие ипотечные кредиты, начали агрессивно продвигать продукты, связанные с продажей жилья под залог (дина­мика не отражена в графиках). В итоге дома можно было покупать без первоначального взноса, полностью за счет заемных средств, выдававшихся без особых вопросов. Ипо­течные субстандартные кредиты, начало выплат по кото­рым было отложено до 2005 и 2006 годов (vintage subprime), и ипотечные кредиты типа Аlt-A обладали достаточно низ­ким качеством. График 8 демонстрирует рост их объема. В 2006 году 33% всех ипотечных кредитов попадали в одну из этих двух категорий. Графики 7 и 8, вместе взятые, пока­зывают общее снижение качества выдававшихся кредитов. Процесс усугублялся стремлением компаний к повышению объема комиссионных.

На графике 9 отображен рост доходов компании Мооdу's, связанный с оценкой структурированных продуктов. К 2006 году доходы Мооdу's от оценки структурированных продуктов были сопоставимы с доходами от традиционно­го бизнеса компании — оценки и присвоения рейтингов об­лигационным выпускам. График 10 отражает экспоненци­альный рост объемов синтетических продуктов.

Пузырь начал расти достаточно медленно, этот процесс продолжался несколько лет и не остановился, даже когда процентные ставки поползли вверх, потому что поддержи­вался спекулятивным спросом, которому способствовало агрессивное навязывание кредитов, а также трансформа­ция ипотечных кредитов в ценные бумаги. По всей видимо­сти, момент истины наступил весной 2007 года, когда про­блема с субстандартными кредитами привела New Century Financial Corporation к банкротству, после чего наступил пе­риод затмения, когда цены на жилье начали падать, а участ­ники никак не могли признать, что игра окончена. «Когда музыка умолкнет [то есть когда снизится ликвидность рын­ка], все будет гораздо сложнее. Но пока музыка играет, вы должны встать и продолжать танцевать. Мы продолжаем танцевать», — так руководитель Citybank Чак Принс охарак­теризовал эту ситуацию. Переломный момент произошел в августе 2007 года, когда падение резко ускорилось и его не­гативные последствия вовлекали в себя один сегмент рынка за другим. Ситуация отчасти напоминала кризис 1997 года на развивающихся рынках, когда тяжелое ядро сокрушало одну страну за другой. Но даже в этих условиях фондовый рынок смог оправиться после августовского падения к октя­брю 2007 года.

Это движение рынка не соответствовало модели. Модель предполагает, что коллапс будет глубоким, но коротким, а затем начнется медленное и постепенное движение к точ­ке, близкой к уровню равновесия. В нашем случае можно заметить частичный коллапс в августе 2007 года, а следу­ющий — в январе 2008 года. Каждый раз в игру активно включалась Федеральная резервная система, понижавшая ставку кредитования, а фондовый рынок искренне верил, что ФРС, так же как и в прошлом, сможет защитить эко­номику от последствий финансового кризиса. Однако ее способность защитить экономику ограничена тем фактом, что ФРС делает это слишком часто. С моей точки зрения, нынешний финансовый кризис ничуть не похож на те, что были в недавней истории.

Помимо пузыря на жилищном рынке США существует еще более крупный процесс подъема-спада, который сейчас дошел до своей поворотной точки. Сверхпузырь гораздо сложнее, чем пузырь на жилищном рынке, и объяснить его природу намного труднее. Процессы подъема-спада воз­никают вследствие рефлексивного взаимодействия между господствующим трендом и превалирующей неверной ин­терпретацией. Господствующий тренд у сверхпузыря тот же, что и у пузыря на жилищном рынке, — это еще более изощренные методы создания кредитных продуктов. Од­нако превалирующая неверная интерпретация у него дру­гая. Она основана на чрезмерной уверенности в механизме работы рынка. Рональд Рейган называл это магией рынка. Я же называю это рыночным фундаментализмом. Эта кон­цепция, уходящая корнями в прошлое (еще в XIX веке та­кую доктрину называли laissez-faire) стала доминирующей в 1980 году, когда Рональд Рейган был избран президентом США, а Маргарет Тэтчер заняла пост премьер-министра Великобритании.

В основе рыночного фундаментализма лежит теория совершенной конкуренции, предложенная Адамом Сми­том, а затем развитая классическими экономистами. После Второй мировой войны концепция получила новую жизнь благодаря заметным недостаткам социализма, коммунизма и других форм государственного вмешательства. Однако отсюда следует неверный вывод. Отказ от государственного вмешательства не делает рынки совершенными. Согласно одному из основных утверждений теории рефлексивности, все созданные человеком конструкции несут в себе элемент ошибки. Финансовые рынки не обязательно должны стре­миться к равновесию — предоставленные сами себе, они склонны впадать и в эйфорию, и в разочарование. По этой причине существуют финансовые органы, призванные ре­гулировать рынки и следить за их деятельностью. Со вре­мен Великой депрессии регулирующие органы успешно противостоят значительным проблемам в области между­народных финансов. Как ни странно, но именно их успех позволил вновь развиться рыночному фундаментализму. Когда я учился в 1950-х годах в Лондонской школе экономи­ки, казалось, что принцип laissez-faire похоронен навсегда. Однако он возродился в 1980-х годах. Под его влиянием фи­нансовые органы потеряли контроль над рынками, и сверх­пузырь продолжил свое развитие.

Сверхпузырь совмещает в себе три основных тренда, в каждом из них есть хотя бы один дефект. Первый тренд состоит в росте кредитной экспансии и выражается в уве­личении показателя соотношения «долг/залог» на рынках ипотеки и потребительского кредитования, в результате чего растет доля кредита в валовом национальном продук­те (см. график 11). Этот тренд стал результатом политики противостояния циклам, возникшей вследствие Великой депрессии. Каждый раз, когда банковская система ока­зывается перед угрозой или возникает возможность ре­цессии, финансовые органы приступают к решительным действиям — ликвидируют опасные зоны и стимулируют экономику. Интервенции органов финансового регулиро­вания поощряли эти перекосы кредитной экспансии бан­ков, такая ситуация называется моральным риском. Вто­рой тренд представляет собой глобализацию финансовых

рынков, а третий — постепенное снижение роли финансо­вых регуляторов и ускорение инновационных процессов в области финансов. Чуть ниже мы увидим, что глобали­зация имеет асимметричную структуру. Она благоприят­ствует США и другим развитым странам, находящимся в центре финансовой системы, и оказывает негативное влия­ние на менее развитые страны, расположенные на финан­совой периферии. Отсутствие равенства между центром и периферией признается не так широко, однако оно сыграло важную роль в развитии сверхпузыря. И как уже упоми­налось выше, дерегулирование и финансовые инновации основаны на неверном представлении о том, что рынки движутся в сторону равновесия, а отклонения носят слу­чайный характер.

Сверхпузырь включает в себя три тренда и три дефек­та. Первый тренд развивается еще с 1930-х годов, а вто­рой и третий сформировались только в 1980-х. Поэтому можно сказать, что сверхпузырь зародился в 1980-х годах: именно тогда рыночный фундаментализм превратился в основной принцип деятельности международной финан­совой системы. Очевидно, что сверхпузырь является до­статочно сложным как для наблюдения, так и для объяс­нения.

Глобализация финансовых рынков оказалась крайне успешным проектом рыночных фундаменталистов. Когда финансовый капитал способен к свободному перемеще­нию, любому государству или его налоговым органам ста­новится крайне сложно его отследить, потому что в любой момент он способен перетечь куда-нибудь еще. Это ставит финансовый капитал в несколько привилегированное по­ложение. Государствам приходится уделять все больше внимания требованиям со стороны международного капи­тала в ущерб ожиданиям собственных граждан. Вот почему глобализация финансовых рынков так хорошо соответ­ствовала целям рыночных фундаменталистов. Процесс начался с кругооборота нефтедолларов (recycling of petro-dollars) вследствие нефтяного шока 1973 года, однако за­метно усилился в годы правления Рейгана и Тэтчер.

Глобализация не привела к выводу игры на новый уро­вень, что должно было произойти со свободным рынком в соответствии с доктриной рыночных фундаменталистов. Международная финансовая система находится под кон­тролем консорциума финансовых учреждений — пред­ставителей развитых стран. Они сформировали так на­зываемое Вашингтонское соглашение и пытаются обязать отдельные государства соблюдать жесткую рыночную дис­циплину, но при этом хотят распространить собственные правила в условиях, когда финансовая система находится под угрозой. Согласно этой системе, США, имеющие право вето в обоих Бреттон-Вудских учреждениях — Междуна­родном валютном фонде и Всемирном банке, — являются «более равными», чем другие участники. Доллар служил основной всемирной резервной валютой, охотно принимае­мой всеми центральными банками мира. Соответственно, Соединенные Штаты обладали возможностью проводить политику, направленную на предотвращение цикличности, в то время как развивающиеся страны, а отчасти и другие развитые страны были вынуждены решать свои проблемы самостоятельно. В итоге оказалось, что держать деньги в центре системы спокойнее, чем на периферии. Как только барьеры для перетока капитала были сняты, все мировые сбережения «всосал» центр, и распределялись они уже от­туда. Не случайно именно в годы правления Рейгана США постоянно сталкивались с дефицитом текущего платежно­го баланса. С тех пор размер дефицита лишь увеличился и к третьему кварталу 2006 года составил 6,6% ВВП. Американ­ский потребитель превратился в двигатель мировой эконо­мики.

В период Второй мировой войны деятельность финансовой отрасли — банков и рынков — жестко регулировалась. По­сле войны ограничения постепенно смягчались (сначала медленно, затем быстрее), и к 1980-м годам рынки стали ми­нимально регулируемыми. Финансовые рынки не склонны двигаться к равновесию, поэтому их либерализация приве­ла к периодическому возникновению кризисов. Большин­ство кризисов возникало в менее развитых странах, однако некоторые из них ставили под угрозу стабильность мировой финансовой системы, в особенности международный дол­говой кризис 1980-х годов и кризис развивающихся рынков 1997-1998 годов. В этих случаях финансовые органы были бы не против изменить правила с целью спасения системы, но требования рыночной дисциплины продолжали приме­няться к менее развитым странам.

Подобная асимметрия вкупе с асимметричным стиму­лированием к развитию кредитования в развитых странах привела к перетаскиванию сбережений всего мира с пери­ферии в центр и позволила Соединенным Штатам создать постоянный текущий платежный дефицит. Начиная с прав­ления Рейгана США имеют огромный платежный дефицит. Парадоксально, но дефицит бюджета позволил финансиро­вать платежный дефицит: страны с положительным балан­сом инвестировали избыточные денежные резервы в госу­дарственные и правительственные облигации Соединенных Штатов. Эта ситуация была несколько извращенной, потому что приток капитала из менее развитых стран в США, а так­же дефицит платежного баланса и бюджета служили основ­ными источниками кредитной экспансии. Другой источник финансирования сформировался за счет новых финансовых инструментов и использования заемных средств банками и некоторыми их клиентами, прежде всего хеджевыми фон­дами и фондами прямых инвестиций. И наконец, круп­ным источником кредитной экспансии выступала Япония: вследствие лопнувшего пузыря в области недвижимости она снизила процентные ставки практически до нуля и собира­лась удерживать этот показатель на протяжении неопреде­ленного времени. Это привело к росту так называемого carry trade, когда иностранные организации брали займы в иенах, а граждане Японии использовали свои сбережения (а ино­гда и заемные средства) для инвестирования в иностранные валюты с высокой доходностью.

Подобный дисбаланс мог развиваться бесконечно долго, ведь количество участников, желавших, с одной стороны, взять деньги в долг, а с другой — их одолжить, соответство­вало друг другу. Существовала некая симбиотическая связь между США, готовыми потребить больше, чем произведено в самой стране, и Китаем вкупе с другими азиатскими экс­портерами, готовыми произвести больше, чем в состоянии самостоятельно потребить. Соединенные Штаты увеличи­вали внешний долг, Китай и другие страны наращивали ва­лютные резервы. В США была низкая норма сбережений, в других странах — высокая. Подобная симбиотическая связь существовала между банками и их клиентами, в особенно­сти хеджевыми фондами и фондами частных инвестиций, а также между организациями, выдававшими ипотечные кредиты, и их получателями.

Ситуация становилась более шаткой по мере развития пу­зыря на жилищном рынке США и появления финансовых инноваций, основанных на ложной парадигме. Синтети­ческие финансовые инструменты, расчеты риска и модели проприетарной торговли выстраивались на теории, со­гласно которой рынки стремятся к равновесию, а отклоне­ния носят случайный характер. В качестве начальной точки они использовали прошлый опыт, допускали возможность отклонений и возникновения новых трендов, однако от­казывались признавать, что ситуация во многом опреде­ляется их собственными действиями. Американские семьинаходились под большим влиянием роста цен на жилье в десятки раз. Уровень сбережений опустился ниже нуля, и домохозяйства пытались извлечь дополнительную вы­году путем рефинансирования ипотечных кредитов по все возрастающим ставкам. В 2006 году уровень капитала, по­лученного домохозяйствами за счет закладных, составил почти триллион долларов. Эта сумма составляла примерно 8% ВВП и превышала размер дефицита торгового баланса. Когда цены на жилье перестали повышаться, тренды также приостановили свое действие и в конечном счете изменили свое направление. Американцы обнаружили, что размер их долгов оказался чрезвычайно высоким. Очевидно, что это должно было привести к падению потребления. Схема в целом соответствует классической модели подъема-спада, но, кроме того, такая ситуация заставила участников начать отказываться от долларов, а также усилила дисбаланс, вы­званный новыми инновационными инструментами, введен­ными в финансовую систему. Вот таким образом и связаны между собой пузырь на жилищном рынке и сверхпузырь.

Для того чтобы разобраться, что же случилось, важно понимать основное различие между нынешним кризисом и другими периодическими кризисами, пронизывающими финансовую историю с 1980-х годов. Прежние кризисы вы­ступали в качестве успешных тестов, усиливавших как го­сподствующий тренд, так и превалировавшее на рынке не­правильное понимание долгосрочного сверхпузыря. Роль нынешнего кризиса другая: он свидетельствует о повороте в судьбе не только пузыря на жилищном рынке, но и сверх­пузыря. Те, кто продолжал настаивать на том, что кризис субстандартных кредитов являлся несистемным феноме­ном, попросту не понимали сути ситуации. Кризис на этом рынке был лишь спусковым крючком, инициировавшим сдувание сверхпузыря.

Хотя теперь вполне ясно, что предыдущие кризисы слу­жили успешными тестами, позволившими развиться сверх­пузырю, роль и важность нынешнего кризиса ясны гораздо меньше. Я предполагаю, что этот кризис знаменует собой окончание определенной эры — но это лишь мое предполо­жение, а не факт и не научный прогноз. Такое предположе­ние требует обоснования.

Гипотезу о сверхпузыре подтверждает множество фак­тов. Условия выдачи кредитов (особенно потребительских) были упрощены до крайности. Особенно это касается США и некоторых других развитых стран, например Великобри­тании и Австралии. Сказанное вполне применимо и к ком­мерческим кредитам, особенно связанным с коммерческой недвижимостью и выкупом бизнеса за счет заемных средств (laveraget buyouts). Однако эти же условия были присущи и прежним кризисам. Впервые я выдвинул этот аргумент в книге «Кризис мирового капитализма», написанной во вре­мя кризиса развивающихся стран 1997 года. Время показа­ло, что я был не прав. Невозможно предсказать, какие но­вые методы кредитования могут быть придуманы и какие новые источники средств могут быть найдены. К примеру, в условиях нынешнего кризиса лишь немногие банки смогли восполнить нехватку капитала за счет суверенных фондов (sovereign wealth funds). Аналогичным образом после обва­ла на фондовом рынке 1987 года Япония активно развилась как кредитор и инвестор «последней надежды». При необ­ходимости Федеральная резервная система всегда сможет напечатать еще больше долларов. В связи с этим мнение о том, что мы не имеем новых источников финансирования, не выглядит убедительным.

Более показателен тот факт, что сегодняшний кризис за­тронул не отдельные сегменты рынка, а всю финансовую систему целиком. День ото дня становится все яснее, что нынешний кризис не будет очередным успешным тестом. Усилия финансовых организаций, направленные на при­ведение в порядок разбалансированных рынков, не увен­чались успехом. Центральные банки успешно накачали банковскую систему средствами, повысив уровень ликвид­ности, однако механизмы перекачки денег от банков к ком­паниям были нарушены гораздо серьезнее, чем во всех про­шлых случаях, и их нормализация займет гораздо большее время. В первый раз со времен Великой депрессии между­народная финансовая система оказалась на грани полного разрушения. Вот в чем заключается существенное отличие нынешнего финансового кризиса от прошлых.

Центральные банки, так же как и раньше, прилагают усилия к тому, чтобы избежать цикличности. Их реакция немного запоздала по нескольким причинам: они верили в то, что кризис на рынке субстандартных кредитов носит ло­кальный характер, и были обеспокоены вопросами, связан­ными с моральным риском. Так или иначе, банки не отреа­гировали вовремя. Но как только стало ясно, что проблемы финансового сектора могут затронуть реальную экономику, финансовые учреждения были, как всегда, готовы оказать денежную и фискальную поддержку. Их способность сти­мулировать экономику ограничена тремя факторами. Во-первых, финансовые инновации быстро двигались вперед все последние годы, при этом некоторые из недавно создан­ных рынков и финансовых инструментов доказали свою несостоятельность, и последствия их деятельности еще надо распутывать. Во-вторых, снизилась готовность всего остального мира продолжать держать активы в долларах. Это ограничивает способности финансовых учреждений воплощать политику, направленную против цикличности, потому что она может привести к отказу игроков от дол­лара и вызвать к жизни призрак неконтролируемой инфля­ции. США оказались в положении, напоминающем положе­ние стран на периферии. Другими словами, некоторые из преимуществ неподконтрольности системы потеряли свой смысл. В-третьих, капитал банков серьезно пошатнулся, и они больше не способны справиться с ситуацией при ны­нешнем уровне собственных рисков. Их основным приори­тетом является снижение рисков. В результате они не могут и не хотят передавать своим клиентам средства, получен­ные в виде финансового стимулирования от ФРС. Эти три фактора делают замедление экономики практически неиз­бежным, и в итоге то, что казалось успешным тестом, пре­вращается в окончание старой эры.

Определенные мной три фактора, тесно связанные с тре­мя дефектами, позволили развиться сверхпузырю. Имен­но они дали ему исключительную силу. Но не следует уде­лять сверхпузырю чрезмерное внимание. Мы не должны наделять его магической силой, подобной «силе рынка» в восприятии Рейгана. В процессах подъема и спада нет ни­чего заранее определенного или неотвратимо происходя­щего. Это всего лишь одно из выражений рефлексивной взаимосвязи, характеризующей финансовые рынки, и оно не происходит в изоляции. Время от времени о каком-то событии начинают говорить так много, что складывается ощущение, что это событие происходит без связи с други­ми. Так было в случае с пузырем на жилищном рынке, но даже в этом случае выведение на рынок таких синтетиче­ских инструментов, как обеспеченные долговые обязатель­ства (СDО), производные от них СDО^2 и бумаги индексных фондов, изменило сам ход событий. Как мы уже увидели, сверхпузырь имеет более сложную природу, так как вклю­чает в себя другие пузыри и находится под влиянием мно­жества внешних факторов, к которым относятся бум на то­варных рынках, укрепление Китая и т.д. Более подробно я скажу о них позднее, когда попытаюсь воссоздать историю развития сверхпузыря. Здесь же необходимо предостеречь тех, кто желает поместить ход событий в заранее заданные рамки: при таком подходе вне зоны внимания останутся многие важные факторы. Правильным будет, напротив, видоизменять рамки восприятия в зависимости от хода со­бытий. Действуя таким образом, я и пришел к идее сверх­пузыря.

Говоря о новой парадигме, я имею в виду не модель подъема-спада, а теорию рефлексивности. Модель подъема-спада представляет собой лишь убедительный пример действия рефлексивности. Она описывает поведение рынка, пря­мо противоречащее превалирующей в настоящее время парадигме, согласно которой рынки стремятся к равнове­сию. Особенно убедителен этот пример сейчас, когда рынки находятся в шатком состоянии. Превалирующая парадигма не в состоянии объяснить происходящее, а теория рефлек­сивности вполне может это сделать. Именно вера в стрем­ление рынков к равновесию привела к нынешнему шаткому состоянию, позволив регуляторам отказаться от исполне­ния их обязанностей в надежде на то, что рыночные меха­низмы смогут самостоятельно отойти от крайностей. Идея, что цены хотя и могут случайным образом колебаться, но всегда приходят к некоему среднему значению, лежала в основе синтетических финансовых инструментов и моде­лей инвестирования, находящихся сейчас в таком плачев­ном состоянии.

Теория рефлексивности отличается от теории равнове­сия, которая считается научным методом по определению научного метода Карла Поппера. Теория равновесия содер­жит универсально применимые обобщения, способные, по­добно концепциям естественных наук, дать определенные прогнозы и объяснения. Теория рефлексивности не счи­тается научным методом. Она утверждает, что рефлексив­ность в случае возникновения привносит элемент неопре­деленности в обычный ход событий. А это означает, что поиск теорий, способных дать определенный прогноз, не имеет смысла.

Я верю, что теория рефлексивности может объяснить происходящее сейчас лучше, чем превалирующая парадиг­ма, однако должен признать, что она не в состоянии делать то, на что не способна старая парадигма. Теория рефлексив­ности не может предложить обобщений в принятом для естественных наук смысле. Она утверждает, что социальные процессы в корне отличаются от природных явлений; важ­ную роль здесь играет мышление участников, чьи искажен­ные представления и неверное понимание вносят неопре­деленность в ход событий. Следовательно, поступательное развитие событий не определяется универсально примени­мыми законами, а происходит вследствие рефлексивного взаимодействия между мнениями участников и реальным положением дел. Теория рефлексивности может объяснить происходящее, но с меньшей долей вероятности предска­зывает будущее. Это сильно отличается от того, что при­нято ожидать от научных теорий. Следовательно, теория рефлексивности требует пересмотреть то, как ученые, за­нимающиеся социальными науками (особенно экономи­сты), воспринимают окружающий мир. По этой причине рефлексивность пока не стала общепринятой парадигмой. Возможно, глубина нынешнего финансового кризиса обу­словит прорыв в этой области.

Моя теория существует вот уже двадцать лет, но до сих пор не получила серьезного признания. Даже у меня возни­кали сомнения в ее важности. Стоит признать, что я не был достаточно точен и последователен в ее толковании и даже сейчас мог бы сделать свою работу лучше. Но я больше не сомневаюсь в том, что предлагаемая мной парадигма может объяснить нынешний ход событий лучше, чем превалирую­щая сейчас. Время покажет, как далеко она сможет продви­нуться. Я сделал все, что может сделать один человек. Теперь необходимо участие других. Поэтому я и написал эту книгу.

Согласно новой парадигме, события на финансовом рын­ке лучше всего рассматривать в историческом контексте. Прошлое определено однозначно, будущее не определено. Следовательно, гораздо проще объяснить, как ситуация пришла к нынешнему состоянию, чем предсказать, куда она приведет в будущем. Сейчас действуют несколько реф­лексивных процессов; а это означает, что количество воз­можных исходов чрезвычайно велико. Но даже объяснения исторических событий наталкиваются на трудности. Исто­рия, хоть она однозначно определена, наполнена столькими деталями, что ее невозможно объяснить, если не остано­виться на процессах и отдельных событиях, которые мы в состоянии охватить. И здесь может оказаться полезной ги­потеза о сверхпузыре. При изучении истории выдвигаемая гипотеза способна помочь в выборе заслуживающих вни­мания событий и их последствий.

Гипотеза о сверхпузыре может применяться для созда­ния детальной финансовой истории послевоенного перио­да, приведшей к нынешнему кризису. Однако это не являет­ся целью моей книги, и мне не под силу это сделать. Тем не менее в следующей главе я расскажу о собственном опыте работы на финансовом рынке на протяжении последних 55 лет. Думаю, это будет более интересным, чем детальное историческое исследование. Затем я попытаюсь сделать на основании моего опыта прогноз. Я зафиксировал свои взгляды на развитие ситуации с начала 2008 года, а также их последующие изменения. Этот эксперимент в режиме ре­ального времени призван пролить свет на то, как мой под­ход работает на практике. А после этого я скажу немного о возможных политических действиях в ответ на развитие событий.

Благодаря своему 55-летнему опыту работы на финансовых рынках я помню все этапы их развития. За это время рын­ки неоднократно менялись до неузнаваемости. Многое из того, что сейчас считается недопустимым, в прежние вре­мена являлось естественным или даже неизбежным. Ши­роко распространенные в настоящее время финансовые инструменты и технологии финансирования были невоз­можны в прошлые времена, и наоборот. Я помню, как, рабо­тая арбитражным трейдером варрантов и конвертируемых облигаций, мечтал о создании варрантов, которые были бы не привязаны к самим акциям, но также торговались бы на рынке; однако, разумеется, тогдашние правила этого не по­зволяли. Я даже и представить не мог такое разнообразие синтетических инструментов, которое сейчас обращается на биржах.

В период после окончания Второй мировой войны фи­нансовая отрасль играла в экономике роль, существенно отличающуюся от сегодняшней. Деятельность банков и рынков серьезно регулировалась. Пропорция кредито­вания к объему всей экономики была существенно ниже сегодняшнего уровня, гораздо меньшими были и суммы займов относительно величины их обеспечения. Услови­ем ипотеки являлся как минимум 20%-ный первоначаль­ный взнос плательщика в счет оплаты, а займы под залог акций могли проводиться в жестко ограниченных рамках, согласно которым сумма займа не могла превышать 50% стоимости обеспечения. Кредиты на покупку автомоби­лей, также требовавшие первоначального взноса, часто за­менялись схемами лизинга, по которым такие платежи не требовались. Кредитных карт не существовало, а кредиты без обеспечения были крайне редки. Финансовые компа­нии составляли лишь малую долю в структуре рыночной капитализации американского фондового рынка. Лишь немногие акции финансовых компаний входили в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи. Большинство акций бан­ков торговалось вне биржи, зачастую по предварительной договоренности.

Международные финансовые сделки жестко контро­лировались в большинстве стран, а объемы движения капиталов между странами были достаточно низкими. Бреттон-Вудские учреждения были как раз и основаны для стимулирования международной торговли и преодоления проблем, связанных с недостаточным объемом междуна­родных частных инвестиций. Эти организации появились после консультаций с британской делегацией, возглавляв­шейся Джоном Мейнардом Кейнсом. Британцы выступили с предложением, а американцы с ними согласились. Акцио­нерами Бреттон-Вудских учреждений стали правительства развитых стран, однако Соединенные Штаты оставили за собой право вето.

Хотя официально международная финансовая систе­ма оставалась привязанной к золотому стандарту, факти­чески в качестве международной валюты стал выступать американский доллар. Цена золота фиксировалась в дол­ларах. В течение некоторого времени страны Британского содружества оставались привязанными к фунту стерлин­гов, однако в связи с обесценением фунта стерлинговая зона постепенно сошла на нет. После войны стала заметна острая нехватка долларов, и Соединенные Штаты активно использовали план Маршалла для ускорения возрождения Европы. Постепенно нехватка долларов исчезла, а вслед­ствие создания Европейского экономического сообщества и возрождения Японии (механика которого впоследствии имитировалась «азиатскими тиграми») возникла обратная ситуация. Совместный эффект масштабного оттока капи­тала, торгового дефицита и войны во Вьетнаме поставил доллар в сложную ситуацию. Тем не менее жесткий кон­троль международной финансовой системы оставался в руках развитых стран, среди которых доминировали США. Отказ от привязки доллара к золоту, юридически оформ­ленный 15 августа 1971 года, позволил доллару остаться основной валютой, в которой центральные банки держали свои резервы.

Я начал свою карьеру в 1953 или 1954 году в качестве ста­жера в одном из лондонских торговых банков, где и изучил принципы арбитража, торгуя акциями. Суть арбитража со­стоит в умелом использовании в своих интересах неболь­ших различий в ценах, возникающих на разных рынках. Международная торговля в то время проводилась в основ­ном на рынках нефти и золота, где применялась особая валюта, известная как курсовые стерлинги (switch srerling) или премиальные доллары (premium dollars). Официальные курсы валют были зафиксированы, однако при проведении операций с капиталом курс в зависимости от уровней пред­ложения и спроса мог превышать официальный.

В 1956 году я переехал в Соединенные Штаты. После соз­дания Общего рынка возник живой интерес к инвестици­ям в европейские ценные бумаги, и я начал активно рабо­тать в качестве трейдера, фондового аналитика и продавца. Этот бизнес прекратился довольно неожиданно, после того как в 1963 году президент Джон Кеннеди ввел так называе­мый уравнительный налог на процентные доходы (interest equalization tax), означавший 15%-ную наценку на покуп­ку иностранных ценных бумаг за границей. Постепенно я стал переключать свое внимание на американские ценные бумаги, сначала как аналитик, а затем как управляющий хеджевым фондом. (Я принадлежу к первому поколению управляющих хеджевыми фондами. Когда этот процесс только начинался, нас было не больше десятка.)

Как аналитик я замечал постепенное пробуждение бан­ковской отрасли. В 1972 году я написал отчет под названием «Шанс роста для банков» ("The Case for Growth Banks"). В то время банки считались самыми неповоротливыми учреж­дениями: их руководство еще находилось под влиянием потерь 1930-х годов, и основным их желанием было сохра­нение безопасности, порой в ущерб росту или извлечению прибыли. Структура отрасли была практически заморожена регулирующими актами. Выход банков за пределы одного штата был запрещен, а в некоторых штатах запрещено было даже создание сети банковских отделений. Скучный бизнес привлекал лишь скучных людей, и в отрасли практически не наблюдалось движения или развития. Инвесторы, ори­ентированные на рост капитала, практически повсеместно игнорировали ценные бумаги банков.

В своем отчете я утверждал, что инвесторы не замечают начавшихся изменений в банковской отрасли, в частности появления нового поколения банкиров, получавших обу­чение в бизнес-школах и воспринимавших бизнес с точки зрения финансовых результатов. Духовным центром новой школы мышления стал First National City Bank под руковод­ством Уолтера Ристона, а люди, получившие «крещение» в этом банке, разлетались по всей стране и занимали лиди­рующие позиции в других банках. Возникали новые типы финансовых инструментов, а некоторые банки начали более агрессивно использовать свой капитал и демонстрировать неплохие показатели прибыли. Лучшие из банков достигали возврата на капитал в размере 13%. В любой другой отрас­ли подобная величина возврата на капитал вкупе с ростом дохода на акцию более чем на 10% привела бы к тому, что акции компании продавались бы с существенной премией по сравнению со стоимостью актива, однако акции банков продавались практически без премии.

Тем не менее многие банки стали испытывать нехватку заемного капитала. Существовавшие правила не позволяли им далее увеличивать долю заемного капитала, поэтому для продолжения роста им требовалось увеличить соб­ственный капитал. Именно в это время First National City Bank организовал деловой обед для фондовых аналитиков, что было поистине неслыханным событием в банковской отрасли.

Именно это побудило меня опубликовать мой отчет, в ко­тором я утверждал, что акции банков находятся на пороге подъема, так как их руководителям есть что сказать рынку. Банковские акции и в самом деле достаточно хорошо вы­росли в 1972 году, и я смог заработать около 50% на цвету­щем букете акций растущих банков, купленных мной для моего хеджевого фонда.

В 1973 году случился первый нефтяной шок, и многие банки стали активно работать с нефтедолларами. Именно тогда возник рынок евродолларов и начался международ­ный бум кредитования. Большая часть бизнеса была рас­пылена за пределами США, и американские банки начали создавать холдинговые структуры, позволявшие избегать подотчетности американским регуляторам. Были созданы многочисленные новые финансовые инструменты и техно­логии финансирования, а банковский бизнес стал гораздо более изощренным, чем всего лишь за несколько лет до это­го. В период между 1973 и 1979 годами происходил взрывообразный рост международного кредитования. Именно в это время зародился инфляционный бум 1970-х годов. США, правда, не участвовали в этом буме: страна страдала от стагфляции — комбинации растущей инфляции и высо­кого уровня безработицы.

Второй нефтяной шок 1979 года усилил инфляционное давление. Чтобы поставить инфляцию под контроль, Фе­деральная резервная система в октябре 1979 года приняла на вооружение монетаристскую доктрину Милтона Фрид­мана. Вместо того чтобы, как и прежде, контролировать краткосрочные процентные ставки, Федеральная резервная система установила целевые значения денежной массы и позволила ставкам федерального кредитования свободно колебаться. К моменту прихода к власти Рональда Рейгана ставки достигли рекордных высот.

Рейган верил в экономику, основанную на предложении, и военную силу. В первом же своем проекте бюджета он со­кратил ставки налогов и одновременно увеличил расходы на вооружение. И хотя его усилия были направлены на со­кращение потребления внутри страны, объема имевшихся сбережений оказалось недостаточно для решения обеих за­дач. Путь наименьшего сопротивления привел к бюджетно­му дефициту.

Так как дефицит бюджета должен был финансироваться с учетом жестких ограничений по размеру денежной мас­сы, процентные ставки вновь выросли до небывалых высот. Конфликт между фискальной и монетарной политикой при­вел вместо экономического развития к серьезной рецессии. Все это больно ударило по соседям: в августе 1982 года Мек­сика объявила дефолт по международным обязательствам, что послужило началом международного долгового кризи­са 1980-х годов, истощившего Латинскую Америку и другие развивающиеся регионы.

Федеральная резервная система в ответ на кризис не­сколько ослабила сжатие денежной массы. Бюджетный де­фицит в то время лишь начинал свой рост. Отпущенные тормоза привели к быстрому росту экономики, и ее воз­рождение было столь же сильным, сколь глубокой была недавняя рецессия. Этому способствовал рост потребле­ния как в частном, так и в корпоративном секторе, отчасти подстрекавшийся банковской системой. Военные расходы только-только начали свой рост; американцы наслажда­лись ростом реальных доходов; корпоративный сектор получал свои преимущества от ускоренной амортизации и других налоговых послаблений. Банки с удовольствием выдавали кредиты, потому что практически любой новый кредит улучшал качество их кредитного портфеля. Спрос со стороны всех этих источников был настолько силен, что процентные ставки после небольшого снижения стабили­зировались на исторических высотах, а затем продолжили свой рост. Вырос приток иностранного капитала — отча­сти за счет высокой доходности финансовых активов, от­части из-за доверия к фигуре президента Рейгана. Доллар усилился, и его усиление вместе с более высокими процент­ными ставками в США по сравнению с другими странами сделало переток активов в доллары практически неизбеж­ным. Сильный доллар способствовал росту импорта, по­зволившего удовлетворить избыточный спрос и снизить уровень цен. Возник саморазвивающийся процесс, в ко­тором сильная экономика, сильная валюта, большой де­фицит бюджета и дефицит внешнего торгового баланса усиливали друг друга, что привело к неинфляционному росту. В книге «Алхимия финансов» я назвал такой цикл Имперским кругом Рейгана (Reagan's Imperial Circle), так как он позволял наращивать военную силу страны за счет привлечения товаров и капитала из-за границы. В центре царило благоденствие, а на периферии ситуация была по­истине ужасной. Это был момент возникновения нынеш­него дефицита текущего баланса США и восприятия Сое­диненных Штатов как потребителя «последней надежды», которое сохранилось с некоторыми корректировками и по сей день.

Международный долговой кризис был подавлен благода­ря активным творческим действиям финансовых учрежде­ний. Одного лишь предоставления средств для повышения уровня ликвидности было недостаточно. Суммы нацио­нального долга существенно превышали собственный ка­питал банков; если бы страны, находившиеся в сложной ситуации, прибегли к дефолту, это привело бы к банкрот­ству всю банковскую систему. Последний раз в истории это случилось в 1932 году и называлось Великой депрессией. Подобного сейчас нельзя было допустить. Поэтому цен­тральные банки вышли за пределы своей привычной роли и объединились, чтобы помочь странам-должникам. Сход­ный прецедент возник в Великобритании в 1974 году, когда Банк Англии отказался от контроля так называемых банков второго уровня, вместо того чтобы поставить под удар кли­ринговые банки, у которых банки второго уровня активно кредитовались. Однако во время кризиса 1982 года страте­гия ослабления давления на должников впервые применя­лась на международном уровне.

Центральным банкам недоставало полномочий для пре­творения в жизнь такой стратегии. Требовались серьезные изменения, в которых принимали участие правительства всех стран-кредиторов, а ключевую роль играл Междуна­родный валютный фонд (МВФ). Планы спасения созда­вались для одной страны за другой. Обычно такие пла­ны предполагали следующее: коммерческие банки берут на себя дополнительные обязательства, международные финансовые учреждения предоставляют необходимые средства, а страны-должники соглашаются принять суро­вые программы действий, чтобы улучшить свой платеж­ный баланс. В большинстве случаев коммерческие банки осуществляли также дополнительное кредитование, что позволяло странам-должникам в срок расплачиваться по текущим обязательствам. Программы спасения яви­лись серьезным достижением в рамках международного сотрудничества. В их деятельности принимали участие МВФ, Банк международных расчетов (Bank of International Settlements), ряд правительств и центральных банков и множество коммерческих банков (в случае с Мексикой их было более пятисот).

Я внимательно изучал этот кризис и способы его разре­шения и был впечатлен глубиной предпринятых системных изменений. Я написал ряд отчетов, распространявшихся компанией Моrgan Stanley, в которых анализировал раз­личные аспекты прорывных действий, предложенных меж­дународными финансовыми учреждениями. Я назвал эту систему Коллективной системой кредитования (Collective System of Landing). Участники держались вместе из страха перед возможным банкротством. А следовательно, со­хранность долговых обязательств должна была быть обе­спечена любой ценой. Это заставляло страны-должники полагаться только на самих себя: любые уступки с точки зрения обслуживания долга накладывали на них дополни­тельные обязательства. Страны-должники приняли пред­ложение — как из-за того, что хотели сохранить доступ к рынкам капитала и избежать изъятия своих активов, так и из-за страха перед неизвестностью. Жесткие программы улучшили их торговые балансы, однако это улучшение не всегда соответствовало пропорциональному изменению уровня задолженности. Понимая эту проблему, банки соз­дали резервы для покрытия невозвратных долгов. Одна­ко на тот момент, когда я анализировал ситуацию в книге «Алхимия финансов», не было выработано никакого ме­ханизма, который позволял бы использовать эти резер­вы по отношению к странам-должникам без разрушения принципов, державших вместе всех участников процесса. Со временем проблема была решена путем выпуска так на­зываемых Брейди-бондов, однако, пока решение не было найдено, Латинская Америка потеряла почти десятилетие возможного роста.

Ранее кредитные кризисы приводили к ужесточе­нию регулирования по отношению к нарушителям, что­бы не допустить подобного впредь. Однако рыночный фундаментализм, доминировавший в годы правления Рей­гана, привел к обратному эффекту: банкам в США была пре­доставлена еще большая степень свободы в том, кому давать деньги. Практически все ограничения, налагавшиеся на банки со времен Великой депрессии, были постепенно сня­ты. Банкам было позволено расширять филиальную сеть, сливаться с банками из других штатов и запускать новые направления бизнеса. Различие между инвестиционными и коммерческими банками становилось все менее заметным, пока не исчезло совсем. Под угрозой санкций со стороны Коллективной системы кредитования банки старались уби­рать займы со своих балансов, придавая им другую форму и продавая в виде производных продуктов инвесторам, над которыми не было столь жесткого контроля и давления со стороны регулирующих органов. Были изобретены изо­щренные финансовые инструменты и новые способы не показывать активы на балансовых счетах банков. Именно здесь и зародился сверхпузырь.

Новые финансовые инструменты и технологии трейдин­га и финансирования обладали одним фатальным недостат­ком: они базировались на предположении, что финансовые рынки стремятся к равновесию. Считалось, что временные отклонения носят случайный характер, а значения в конце концов достигают некоего среднего. Вследствие этого пред­полагалось, что прошлое будет определять будущее. При этом не принималось во внимание то, что сами новые ин­струменты и технологии до неузнаваемости изменили меха­низмы функционирования финансовых рынков. Я могу за­свидетельствовать это на собственном опыте: вернувшись к работе на рынках в начале 1990-х годов, я долго не мог най­ти свое место на них.

Я датирую возникновение глобализации и сверхпузыря 1980 годом, когда к власти пришли Рональд Рейган и Мар­гарет Тэтчер. Последовавший за этим период пронизан срывами, время от времени возникавшими в отдельных сегментах рынка. Рост международных заимствований 1970-х годов привел к международному долговому кризису 1982 года. Чрезмерное использование портфельного стра­хования привело к беспрецедентному падению фондового рынка в октябре 1987 года. Портфельное страхование пред­полагало использование knock-out опционов, которые вследствие их широкого распространения не могли ис­полняться без того, чтобы не вызвать катастрофического обвала. Сходные эпизоды возникали, хотя и в меньшем объеме, и на других рынках (такая же проблема возник­ла с обменным курсом доллара к японской иене). «Нарез­ка» ипотечных кредитов на отдельные транши привела к мини-обвалу траншей «токсичных отходов» в 1994 году, от чего пострадало несколько компаний. Российский дефолт в рамках кризиса развивающихся стран в 1998 году при­вел к банкротству Long-Term Capital Management (LTCM), очень крупного хеджевого фонда, использовавшего боль­шие займы при осуществлении биржевых сделок, а это уже угрожало стабильности всей финансовой системы. Феде­ральной резервной системе пришлось понизить учетные ставки и организовать спасательную операцию силами кредиторов LTCM. Все эти инциденты не привели к рефор­мам в сфере регулирования; напротив, способность систе­мы выдержать стрессы лишь усилила позиции рыночного фундаментализма и привела к дальнейшему ослаблению влияния регуляторов.

Затем в 2000 году случился крах технологического пу­зыря, а за ним последовала террористическая атака 11 сен­тября 2001 года. Чтобы избежать рецессии, ФРС снизила учетную ставку до 1% и сохраняла ее до июня 2004 года. Это привело к росту пузыря в жилищной отрасли, в кото­рой финансовые инновации играли основную роль. Чем больше рисков распределено, тем большие риски можно принять. К сожалению, риски переносились с тех, кто был хорошо о них осведомлен, на тех, кто был знаком с ними в меньшей степени. Что еще хуже, новые методы и ин­струменты были столь изощренными, что регулирующие органы оказались не в состоянии оценить связанные с ними риски. Им пришлось пользоваться методами оценки риска, разработанными организациями, создавшими эти инструменты. Действующее международное соглашение по банковскому надзору Ваsel 2 позволяет крупным банкам полагаться исключительно на собственные системы оцен­ки рисков. Нечто подобное произошло и с рейтинговыми агентствами, призванными оценивать надежность финан­совых инструментов. Им пришлось полагаться на расчеты авторов этих инструментов.

Я считаю произошедшее поистине шокирующим приме­ром отказа регуляторов от исполнения своих обязательств. Если они понимали, что не в состоянии оценить риски, то не должны были разрешать подотчетным им организаци­ям выпускать эти инструменты на рынок. Модели оценки рисков, разработанные банками, были основаны на пред­положении о стабильности самой системы. Однако вопреки убеждениям фундаменталистов стабильность финансовых рынков отнюдь не гарантирована; она поддерживается как раз за счет активных действий регуляторов. Положившись на расчеты рисков, сделанные участниками рынков, регу­ляторы фактически подняли якорь и инициировали некон­тролируемую кредитную экспансию. В частности, на основе анализа прошлого рассчитывается показатель портфель­ных рисков (value-at-risk, VAR). В случае бесконтрольной кредитной экспансии прошлое более не может служить указанием к оценке настоящего. Расчеты VAR допускали от­клонения в два-три раза больше стандартных, и такие серь­езные отклонения возникали с пугающей частотой. Этот предупреждающий сигнал был в целом проигнорирован как регуляторами, так и участниками рынка. Все, что они сделали, — это добавили в свои системы несколько стресс-тестов, чтобы измерить, насколько они готовы к неожидан­ностям.

Точно так же создатели различных синтетических ипо­течных ценных бумаг исходили из предположения, что ценность жилья в США в целом не будет сокращаться; до­пускались отклонения в отдельных регионах, однако рынок в целом понимался как стабильный. Вот почему казалось, что ценные бумаги, риск которых распределен между реги­онами, более стабильны, чем индивидуальная ипотека. Это предположение не допускало мысли о наличии огромного пузыря в жилищной отрасли, распространившегося на всю страну.

Регулирующие учреждения должны были это понимать. Время от времени им следовало вмешиваться, но они опа­сались морального риска. Однако когда карты были выло­жены на стол, они поняли, что теперь должны заниматься спасением организаций, слишком больших для того, чтобы просто позволить им рухнуть. Они знали, что их вмешатель­ство приводит к асимметричным действиям участников рынка и дальнейшему росту кредитной экспансии. Однако они были столь увлечены превалировавшим на рынке фун­даменталистским настроением и собственными успехами, что искренне поверили в способность рынков к саморегу­лированию. Именно это и позволило кредитной экспансии стать неуправляемой.

Кредитную экспансию проще всего ограничить именно на этапе активного роста. Обычно центральные банки реа­гируют на инфляцию, связанную с ростом цен или заработ­ков, но не пытаются предотвратить инфляцию, вызываемую ростом стоимости активов. Алан Гринспен много говорил о своем недовольстве «иррациональным изобилием» на фондовом рынке в декабре 1996 года, но не пошел дальше слов. Гринспен понимал суть экономических процессов лучше, чем большинство экспертов, и прекрасно знал, как использовать манипулятивную функцию при выражении своих взглядов. В свое время я был поражен его динамич­ным и ориентированным на будущее подходом, являвшим собой полную противоположность подходу руководителей европейских центральных банков. Тем не менее его можно упрекнуть в том, что его политические взгляды (во многом сформировавшиеся под влиянием Айн Рэнд) повлияли на его деятельность на посту руководителя Федеральной ре­зервной системы в большей степени, чем это было приемле­мо. Он поддержал инициативу Буша о сокращении налогов американской верхушки, составлявшей лишь 1% от всего населения страны, а также защищал точку зрения, что де­фицит бюджета необходимо уменьшать за счет урезания социальных расходов и осмотрительного подхода к тра­там. Не исключено, что и удержание федеральной учетной ставки на уровне 1%, когда это уже не имело смысла, было каким-то образом связано с выборами 2004 года. Поэтому ответственность за развитие пузыря в сфере недвижимости может лежать и на нем.

Бен Бернанки не обладает манипулятивными навыка­ми Гринспена, он скорее теоретик. Так же как и руково­дитель Банка Англии Мервин Кинг, он был глубоко оза­бочен проблемой моральных рисков, и во многом именно это беспокойство определило их запоздалую реакцию на лопнувший в 2007 году пузырь в жилищной отрасли.

Уполномоченные организации упорно отказывались ви­деть нарушения или опасные тенденции в ипотечной отрасли, а также недооценивали степень ее влияния на ре­альную экономику. Вот почему действия ФРС были столь несвоевременными: она имела все полномочия для регу­лирования ипотечной отрасли, но не занималась регули­рованием. Казначейство также оставалось пассивным в течение всего периода развития кризиса и активизирова­лось, когда было уже поздно. Новые правила работы для ипотечной отрасли появились лишь тогда, когда отрасль рухнула. Регуляторы потратили много времени на созда­ние добровольного объединения кредиторов, призванно­го урегулировать ситуацию. Этот подход неплохо работал во времена международного долгового кризиса 1980-х годов, но лишь потому, что у центральных банков была возможность напрямую влиять на вовлеченные в процесс коммерческие банки. Нынешний же кризис несоизмеримо сложнее, так как ипотечные кредиты разделены на части, упакованы в форме других финансовых инструментов и проданы — а организовать добровольное сотрудничество среди неизвестных участников крайне сложно, если во­обще возможно. Создать так называемый супер-SIV для снижения рисков, связанных с прежними SIV, не удалось. А попытки оказать содействие людям, которые сталки­ваются с внезапным скачком процентных ставок, насту­пающим через 18 месяцев (по окончании действия пред­ложенных им льготных ставок кредитования на первое время), окажут лишь ограниченный эффект. Компании, оказывающие услуги, связанные с ипотекой, перегру­жены и не имеют достаточных финансовых средств для добровольной реструктуризации задолженностей. Под угрозой находятся примерно 2,3 миллиона человек, мно­гие из которых были обмануты недобросовестными кре­диторами. В целом кризис в жилищной отрасли будет иметь долгосрочные социальные последствия. Вряд ли нынешняя администрация справится с этой ситуацией. Разбираться с мрачной реальностью придется следующей администрации. И будущее покажет, насколько мрачна эта реальность.

Я наблюдал за развитием пузыря на жилищном рын­ке со стороны, так как не принимал активного участия в управлении моими фондами. После того как мой партнер, управлявший фондом, покинул его в 2001 году, я трансфор­мировал хеджевый фонд в менее агрессивно управляемый инструмент — попечительский фонд, основной задачей ко­торого стало управление активами учрежденных мной ор­ганизаций. Большая часть средств была передана под кон­троль сторонних управляющих. Тем не менее я ясно видел, как разрастается сверхпузырь, и опасался плохого финала, который я предсказывал еще в книге, опубликованной в 2006 году. Я не был одинок в своих опасениях. Сообщество инвесторов раскололось на старомодных, вроде меня, и мо­лодое поколение, умевшее работать с новыми инструмента­ми и верившее в них. Разумеется, и среди них попадались исключения, наподобие Джона Полсона, который приобрел страховку от случая дефолта на рынке субстандартных ипо­течных кредитов, что принесло ему значительную прибыль относительно уплаченной им страховой премии. Я даже пригласил его на ужин, чтобы узнать, как ему удалось это сделать.

Когда в августе 2007 года разразился кризис, я посчитал ситуацию слишком опасной, чтобы продолжать доверять управление моим состоянием кому-то другому. Я вернулся к контролю, создав «макротрейдинговый» счет, дававший фонду значительную возможность противостоять позици­ям, открытым другими игроками. Я считал, что развитый мир, в особенности Соединенные Штаты, движутся к се­рьезным проблемам, однако существовали и внушительные позитивные силы в других концах света, в особенности в Китае, Индии и некоторых странах — экспортерах нефти и других видов сырья. Мы смогли выстроить значитель­ные инвестиционные портфели на фондовых рынках этих стран. Я хотел защитить их путем открытия значительных коротких позиций на рынках развитого мира. Для этого я мог использовать лишь простые инструменты, такие как индексные бумаги и валюты, потому что мне не хватало де­тального понимания. Но даже в этом случае стратегия ока­залась достаточно успешной. В ней были и взлеты, и паде­ния. Степень колебаний рынка выросла многократно, и мне потребовалась немалая выдержка, чтобы не закрыть свои короткие позиции.

В книге «Алхимия финансов» я проводил эксперимент в ре­жиме реального времени, в рамках которого документиро­вал процесс принятия решений в качестве управляющего хеджевым фондом. Я повторю это упражнение в данной книге.

Теория рефлексивности не позволяет делать никаких точ­ных прогнозов. Однако она позволяет формулировать пред­положения о путях будущего развития.

Подходит к концу 60-летний период кредитной экспан­сии, основанной на способности Соединенных Штатов пользоваться своим положением в центре глобальной фи­нансовой системы и контролем над всемирной резервной валютой. Нынешний финансовый кризис будет иметь более жесткие и долгосрочные последствия, чем любой аналогич­ный кризис в прошлом. Центральные банки, как и раньше, смогут временно повысить уровень ликвидности, поэтому острую фазу кризиса удастся преодолеть; мировая банков­ская система не рухнет, как это было в 1930-х годах. Однако во всех прежних случаях за кризисом следовал новый пе­риод экономического роста, стимулировавшийся легкодо­ступными деньгами и ростом новых форм кредитования. В этот раз рост возобновится гораздо позже. Способность

Федеральной резервной системы снизить учетные ставки будет ограничена нежеланием остального мира держать доллары и выраженные в них долгосрочные облигации. Не­которые новые финансовые инструменты показали свою несостоятельность, и их использование прекратится. Не­которые крупные финансовые учреждения объявят себя банкротами, а получать кредиты станет сложнее. Размер кредита относительно величины обеспечения, безусловно, снизится, а стоимость кредитования возрастет. Снизится желание занимать деньги и брать на себя риски. Один из основных источников кредитной экспансии — дефицит текущего торгового баланса США — сейчас находится на максимальном уровне. Все это приведет к негативным по­следствиям для американской экономики.

Можно ожидать долгосрочных изменений в принципе функционирования банков, в частности инвестиционных. Эти отрасли с 1972 года развивались в условиях слабого регулирования, что позволило им запустить на рынок не­которые более современные продукты. Я предполагаю, что этот тренд изменит свое направление. Регуляторы попы­таются снова получить контроль над деятельностью фи­нансовой отрасли. Насколько далеко они смогут продви­нуться, зависит от степени разрушительности кризиса. Если речь пойдет о деньгах американских налогоплатель­щиков, в процесс будет вовлечен Конгресс США. В конце 1980-х годов акции финансовых компаний составляли 14% общего объема капитализации американского фондового рынка, в конце 1990-х годов этот показатель составил 15%, а пик в 23% был достигнут в 2006 году. Я рассчитываю, что в течение ближайших десяти лет этот процент существен­но снизится. (По состоянию на 14 марта 2008 года он со­ставлял 18,2%.)

Тем не менее нет оснований для предсказания длительно­го периода сокращения кредитования или экономического спада в мире в целом благодаря активной работе противо­борствующих сил. Китай, Индия, а также некоторые нефте­добывающие страны находятся в периоде динамичного развития, которое вряд ли может быть существенно затор­можено финансовым кризисом и рецессией в Соединенных Штатах. Рецессия в США будет смягчаться сама собой по мере снижения дефицита текущего платежного баланса страны.

Соединенные Штаты во времена правления админи­страции Буша-младшего не смогли удержать надлежа­щее политическое лидерство и в результате пострадали от существенного снижения власти и влияния в мире. Вторжение в Ирак тесно связано с ростом цен на нефть и отказом всего мира хранить свои валютные запасы в долларах. Рецессия в США вкупе с ростом в Китае, Индии и нефтедобывающих странах приведет к еще большему снижению влияния и силы Соединенных Штатов. Суще­ственная часть денежных резервов, которые в настоящее время хранятся в виде обязательств правительства США, будет конвертирована в физические активы. Это приве­дет к продолжению бума на товарных рынках и создаст инфляционное давление. Снижение роли доллара как общепринятой резервной валюты будет иметь долгосроч­ные политические последствия и пробудит к жизни при­зрак слома существующего мирового порядка: мы будем вынуждены пройти через период высокой неуверенности и разрушения финансового благосостояния, пока не уста­новится новая система.

Конечно, я теоретизирую. Но теория сама по себе, даже подкрепляемая фактами, не ведет нас вперед. Приходится перешагивать ее границы. Иными словами, пришло время догадок.

Сейчас, в начале 2008 года, я замечаю, что финансо­вый рынок слишком озабочен кризисом ликвидности и недостаточно осведомлен о долгосрочных последствиях ситуации. Центральные банки сделают все, чтобы обеспе­чить рынки ликвидностью. Они уже предоставили рынкам крупные суммы под залог более широкого набора инстру­ментов обеспечения кредитов, чем когда-либо раньше. Поэтому можно предположить, что острая стадия кризиса скоро завершится, однако падение еще продолжится. И ин­весторы, и население в целом неверно понимают ситуацию, полагая, что финансовые органы — Федеральная резерв­ная система и правительство — сделают все возможное для предотвращения рецессии. Мне же представляется, что те не имеют подобного намерения: отчасти из-за бума на то­варных рынках, отчасти из-за уязвимости доллара (и оба этих фактора взаимно усиливают действие друг друга). Се­годня мало кто хочет хранить сбережения в долларах; их держатели готовы диверсифицировать свои активы. Спрос на главную альтернативную валюту, евро, уже поднялся до небывалых высот, и есть большие основания для про­должения этого роста. Рост курса китайского ренминби (также называемого юанем) относительно евро привел к огромным торговым трениям между Китаем и Европой, и процесс еще не завершился. Я полагаю, что курс ренминби будет продолжать расти, и, возможно, с еще более высокой скоростью. Премия по форвардным сделкам с ренминби уже составляет свыше 8% годовых, и мне представляется, что реальный курс будет еще выше, хотя я пока и не могу сказать, насколько. Действия китайских руководителей сложно просчитать, но есть ряд причин, по которым им стоит двигаться в этом направлении. Самая важная состо­ит в угрозе протекционизма со стороны США, а теперь еще и Европы. Рост курса валюты позволяет снизить напряже­ние, связанное с избыточным положительным торговым балансом. Он также помогает снизить ценовую инфляцию, которая становится для Китая реальной проблемой. Так как инфляция зависит в основном от цены импортируемой нефти и продовольствия, рост курса национальной валю­ты является прямым противоядием от этого. В прошлом существовало серьезное противодействие высокому курсу ренминби со стороны сельскохозяйственного сектора; но с ростом цен на продовольствие оно уже не будет значи­мым. И это к лучшему. Однако рост курса ренминби ведет к возникновению проблем, смысл которых многие не по­нимают до конца.

Проблема Китая заключается в том, что реальная стои­мость денег уже стала почти отрицательной, а ускоренный рост курса валюты лишь ухудшает ситуацию. Это приводит к созданию пузыря, связанного с активами. Процесс уже на­чался. Наблюдается подъем в сфере недвижимости, фондо­вый индекс Шанхайской биржи вырос на 97% в 2007 году, а с июля 2005 года (когда закончился четырехлетний «медве­жий» тренд на рынке) рост составил 420%. По причинам, о которых я подробно расскажу чуть ниже, этот пузырь нахо­дится лишь на начальном этапе развития, однако в будущем избежать финансового кризиса станет крайне сложно.

Проблема США состоит в том, что рост ренминби при­ведет к росту цен в розничных сетях, подобных Wal-Mart. Небольшая инфляция в условиях рецессии может быть и полезной, однако Федеральная резервная система долж­на озаботиться стабильностью валюты. Я думаю, что ФРС будет постепенно снижать учетную ставку (возможно, на 0,25% по итогам каждого заседания Комитета по операциям на открытом рынке), однако в какой-то момент ставки по долгосрочным кредитам не снизятся, как ожидается, а нач­нут подниматься. В этот момент ФРС и достигнет пределов своей способности стимулировать экономику. Опять-таки я не знаю, когда именно этот момент наступит, но предпо­лагаю, что все начнется скорее раньше, чем позже.

В большинстве экономических прогнозов указывается, что возможность рецессии составляет менее 50%. Такая логика мне непонятна. Через пять лет жилье будет стоить как минимум на 20% дешевле, чем сейчас, — то есть цены будут соответствовать доходам американских семей. При­чем сначала цены упадут даже ниже нормы, что позволит расчистить рынок. Пока что, как показывают статистиче­ские данные, улучшения на рынке не происходит. Паде­ния такого масштаба обязательно влияют на объемы по­требительских расходов, занятости и деловой активности в целом.

Единственной противостоящей этому силой мог бы стать сильный экспорт, но в условиях общего замедления роста во всем мире его объем также будет снижаться. Величи­на потребительских расходов оказалась на удивление эла­стичной, и заметно заблуждение в сторону положительного видения будущего: 65% владельцев домов ожидают умерен­ного роста их стоимости. Согласно моей теории подъема-спада, в дальнейшем участники рынка будут оценивать си­туацию негативно (также заблуждаясь на этот счет), пока экономика не вернется к нормальному состоянию. Неясно, находимся ли мы в процессе рецессии сейчас, но я не сомне­ваюсь, что мы скатимся в нее в 2008 году.

Еще не до конца понятно, что произойдет с финансо­выми учреждениями. По итогам года обнаружится ряд неприятных сюрпризов, а рецессия приведет к дальней­шему развалу. Учреждениям есть что терять. СDО, при­вязанные к коммерческой недвижимости (в особенности к крупным розничным торговым центрам), могут легко рухнуть. Банки торговали кредитными дефолтными сво­пами, привязанными к их балансовым счетам, так что с развитием рецессии не исключен ряд дефолтов. Рынки не будут уверены до конца, знают ли они обо всех негласных обязательствах. Крупнейшие инвестиционные банки до сих пор старательно пополняли свои балансы за счет уве­личения капитала (в основном за счет суверенных фон­дов), и это позволяло считать, что банковская отрасль мо­жет быть спасена. Но аппетиты инвестиционных банков могут в скором времени насытиться. И тогда риски бу­дут перенесены на тех, кто не осознает их в полной мере, и цена, которую заплатят первые инвесторы, может ока­заться слишком высокой.

Скорее всего, Европа пострадает так же сильно, как и Со­единенные Штаты. В особенно уязвимом положении нахо­дятся Испания, имеющая собственный пузырь в области недвижимости, и Великобритания, с учетом важности Лон­дона как финансового центра. Европейские банки и пенси­онные фонды даже больше, чем американские, перегруже­ны сомнительными активами, а завышенный курс евро и фунта стерлингов негативно повлияет на европейскую эко­номику. Японская экономика также развивается не очень хорошо. Вместе взятые, развитые страны составляют 70% всей мировой экономики. Тем не менее я не уверен, что вся мировая экономика попадет в состояние рецессии. В нефте­добывающих странах и ряде развивающихся экономик пре­валирует положительная динамика. Принято считать, что, когда Америка чихает, простужается весь мир. Это было справедливо раньше, но не теперь.

Китай проходит период радикальной структурной трансформации, которую усиливает пузырь в сфере ак­тивов вместе с отрицательными реальными процентны­ми ставками. Государственные предприятия передаются в частное владение, в результате крупные пакеты акций предприятий нередко попадают в руки их руководителей. Толковые руководители госпредприятий ранее были вы­нуждены подрабатывать на стороне; теперь же им гораз­до выгоднее зарабатывать деньги для компаний, которые начинают переходить в их собственность. Акции компа­ний, обращающиеся на Шанхайской фондовой бирже, могут показаться переоцененными (цена акции может в сорок раз превышать ожидаемые доходы будущего года), но такая стоимость вполне может стать оправданной, если изменится мотивация руководства этих компаний. Несомненно, пузырь уже формируется, однако пока на­ходится на ранней стадии, и его развитие поддерживают достаточно мощные силы. Экономическая элита готова с радостью поменять нынешние приработки на владение собственностью, которую можно передать своим наслед­никам. Менеджеры огромного количества компаний жаж­дут освобождения от государственной собственности и делают все, чтобы этот процесс не прервался. Нет ничего более выгодного, чем инвестирование в пузырь на ранних этапах его развития.

Я посетил Китай в октябре 2005 года и, хотя уже не за­нимался активными инвестициями, заметил огромные возможности для инвестирования, возможно, лучшие, которые я видел за время своей карьеры. Китайская эко­номика росла в течение последнего десятилетия более чем на 10% ежегодно, однако корпоративные доходы росли с меньшей скоростью. После небольшого периода эйфории, свойственного всем развивающимся рынкам, рынок акций начал двигаться по «медвежьему» тренду, сохранявшемуся в течение последних четырех лет. Лишь недавно правитель­ство объявило схему, по которой в течение двух лет при­надлежащие государству пакеты акций будут выведены на рынок. Возможно, это был шанс всей моей жизни, но я не хотел возвращаться к активному управлению деньгами, а кроме того, не мог найти надежного китайского партнера. Мы произвели некоторые инвестиции в Китай, но, как всег­да, недостаточные. С тех пор индекс Шанхайской биржи вы­рос более чем на 400%.

Китай оказывает значительное влияние на экономи­ку других развивающихся стран. Его сырьевые аппетиты огромны, и развитие китайской экономики явилось основ­ной причиной подъема в отрасли транспортировки сырья и сухих грузов. Несмотря на ожидаемое снижение темпов роста мировой экономики, цена железной руды (основным потребителем которой является Китай) может вырасти в следующем году минимум на 30%. Китай начал активно скупать добывающие, перерабатывающие и нефтяные ком­пании. Также он готов к пролонгации долгосрочного кре­дита на льготных условиях для африканских стран. Китай вступил в борьбу с Западом за право направлять финансо­вые потоки в Африку и стал основным торговым партнером многих государств этого континента. (Также он понемногу становится основным виновником развития парникового эффекта, но это не относится напрямую к обсуждаемому нами вопросу.)

Несомненно, рецессия в развитом мире негативно повли­яет на объем китайского экспорта, однако сама экономика Китая, его инвестиции и экспорт в третьи страны смогут компенсировать этот эффект. Темпы роста снизятся, но рост пузыря, подогреваемый отрицательными реальными процентными ставками, продолжится. Фондовый индекс не будет расти так же быстро, как в прошлом году (не ис­ключено, что он вообще не будет расти), однако продолжат­ся новые эмиссии и нарастание объема самого рынка. Более выраженной станет структурная трансформация экономи­ки. Убыточные государственные предприятия начнут ис­чезать, а доминировать станут так называемые «суперго­спредприятия» — компании, созданные на основе прежних госпредприятий, хорошо управляемые и имеющие реальное подкрепление высокой цене своих акций в виде активов, полученных от материнской компании. Процесс отчасти будет напоминать то, что я называл манией слияния в главе «Олигополизация Америки» в книге «Алхимия финансов», но будет гораздо более драматичным. Он определенно за­кончится в ближайшие годы, и не факт, что плохо. По моему мнению, Китай сможет преодолеть нынешний финансовый кризис и следующую за ним рецессию и наберет значитель­ную силу.

Долгосрочная перспектива Китая выглядит неопреде­ленной. Не вызовет удивления, если развивающийся в на­стоящее время пузырь приведет к финансовому кризису через несколько лет. Я уже давно сказал, что коммунизм в Китае придет к концу вследствие капиталистического кризиса. И наоборот, трансформация Китая в страну с ка­питалистической экономикой может произойти и без фи­нансового кризиса. В любом случае Китай бросит вызов превосходству США гораздо раньше, чем ожидалось, ког­да Джордж Буш был избран на пост президента. Это будет настоящим ударом для Project for a New American Century! Одной из важнейших задач новой администрации станет увязка интересов растущего Китая с устоявшимся миро­вым порядком.

На Рождество 2006 года я посетил Индию и был впечат­лен потенциалом для инвестирования в этой стране — еще большим, чем в Китае. Индия — демократическая страна с властью закона. Кроме того, инвестировать в Индию легче с технической точки зрения. Основные рыночные показате­ли с того времени возросли в разы. Например, темпы роста Индии тогда составляли 3,5% в год (чуть выше, чем темпы прироста населения), сейчас же почти удвоились. Осно­вы экономической реформы были заложены нынешним премьер-министром Манмоханом Сингхом в его бытность министром финансов почти десять лет назад. Потребова­лось некоторое время для изменения динамики развития экономики в стране, катализатором чего явилась успешная деятельность по аутсорсингу услуг в области информаци­онных технологий. В прошлом году Индия обеспечивала примерно половину вновь созданных рабочих мест в этой отрасли во всемирном масштабе, но даже сейчас числен­ность людей в этой отрасли составляет менее 1% от величи­ны всего занятого населения страны. Отрасль уже прошла пик своей прибыльности. Наблюдается нехватка квалифи­цированного труда, а норма прибыли снижается из-за ро­ста курса национальной валюты. Тем не менее положитель­ная динамика распространилась на всю экономику.

Наиболее ярким примером является рост бизнеса братьев Амбани. Когда их отец, основатель Reliance Industries, умер, братья разделили его империю между собой и теперь пы­таются превзойти друг друга. Их деятельность распростра­няется на множество сфер: нефтепереработку, нефтехимию, добычу природного газа на шельфе Индии, финансовые услуги, даже производство мобильных телефонов. Добыча газа позволит Индии оставаться независимой с точки зре­ния обеспечения энергоносителями на протяжении сле­дующих нескольких лет. Мукеш Амбани использует деньги, полученные от нефтегазового бизнеса, для развития сети Reliance Retail, поставляющей продукты питания непосред­ственно от производителей конечным потребителям; этот проект позволяет более чем вполовину сократить наценку для конечного потребителя.

И хотя инфраструктура Индии отстает от китайской, ин­вестиции в экономику этой страны начинают расти — как за счет роста накоплений внутри страны, так и за счет при­тока капитала из нефтедобывающих стран Персидского за­лива, в которых работает много выходцев из Индии. Поэто­му я ожидаю, что индийская экономика будет развиваться нормально, хотя нельзя исключать коррекции на фондовых рынках, связанной с тем, что результаты уже не столь вы­дающиеся, как прежде.

Еще один источник силы мировой экономики находит­ся в некоторых нефтедобывающих странах Ближнего Вос­тока (я не рассматриваю в этой книге российский рынок). Они аккумулируют резервы с потрясающей скоростью: в 2006 году их прирост составлял 122 миллиарда долларов, расчетная величина прироста 2007 года оценивается при­мерно в 114 миллиардов долларов, а общий уровень — около 545 миллиардов долларов. Эти страны готовы вкладывать­ся в различные активы (а не только в облигации, номини­рованные в долларах США), в каждой из них созданы су­веренные фонды, размер активов которых быстро растет. Страны Персидского залива приняли решение инвести­ровать в собственную экономику, чтобы развивать доступ к дешевым источникам энергии, строить нефтеперегонные и нефтехимические предприятия, расширять производство алюминия и т.д. Единственным фактором, сдерживающим это развитие, является нехватка рабочей силы и оборудова­ния. Решив благодаря своим конкурентным преимуществам эти проблемы, страны вполне могут стать доминирующей силой в этих отраслях. Власти эмирата Абу-Даби решили создать метрополис, способный конкурировать с Дубаем. Имея резервы в объеме, превышающем триллион долларов, и население в размере 1,6 миллиона человек (80% из кото­рых иностранцы), они вполне могут себе это позволить. Ускоренное развитие создало инфляционное напряжение, а следовательно, и основание для отказа привязки валют к доллару. Кувейт уже это сделал, но другие страны, в особен­ности Саудовская Аравия, отказались последовать за ним — во многом из-за сильного политического давления со сто­роны Вашингтона. Привязка к доллару вкупе со внутренней инфляцией привела к появлению отрицательных реальных процентных ставок. Фондовые рынки стран Персидского залива оправляются от серьезного краха, последовавшего за первоначальной эйфорией, а отрицательные реальные про­центные ставки привлекают капитал из-за границы, точно так же как в Китае.

В этом и заключается негативный эффект привязки к дол­лару, хотя в странах Персидского залива (не включающих в данном случае Кувейт) нет системы валютного коридора. Я считаю, что динамика их развития достаточно сильна — несмотря на политические риски, вызываемые позицией Ирана, — и позволит выдержать общемировое замедление. Любое снижение процентных ставок в Соединенных Шта­тах усилит желание Востока отказаться от привязки к дол­лару.

Важными игроками международной финансовой систе­мы становятся суверенные фонды. Их размер в настоящее время составляет, по некоторым оценкам, около 2,5 трил­лиона долларов, и они быстро растут. Они уже инвестиро­вали 28,65 миллиарда долларов в ослабленные финансовые учреждения. (Для сравнения: Китай разместил в Африке 5 миллиардов долларов.) Можно ожидать, что суверен­ные фонды смогут превратиться в кредиторов и инвесто­ров «последней надежды», — чем-то это будет напоминать роль, которую играла Япония после краха фондового рынка в 1987 году. Однако суверенные фонды более диверсифици­рованы, чем тогдашние японские финансовые учреждения; видимо, пути их дальнейшего развития будут расходить­ся. Скорее всего, финансовый кризис повысит степень за­интересованности стран Запада в таких структурах. Не стоит забывать о политическом противодействии, с кото­рым столкнулась китайская госкорпорация China National Offshore Oil Corporation, пытавшаяся приобрести Unocal, или DP World, компания из Дубая, желавшая получить кон­троль над американскими портами. Можно себе предста­вить, с какой охотой суверенные фонды предпочтут инве­стировать в развивающиеся страны, причем единственным ограничением будет лишь способность этих стран принять то или иное количество капитала. По всей видимости, это приведет к положительной динамике развития экономики стран, получающих капитал. Суверенные фонды, скорее всего, станут важнейшими заинтересованными сторонами и в экономике США, если не столкнутся с серьезными про­текционистскими мерами.

Остается вопросом, в какой именно момент глобальное замедление превратится в глобальную рецессию. По всей видимости, развивающиеся страны переживут ее лучше, чем развитые. В ряде случаев можно ожидать периодиче­ских разворотов тенденции, когда инвестиции в добываю­щие отрасли могут привести к образованию избыточных производственных мощностей.

Лучшей стратегией в 2007 году было открытие длинных позиций на развивающихся рынках и коротких — на рын­ках развитых стран. Я ожидал сходного развития событий в 2008 году, с единственным исключением: я рассчитывал сме­стить акцент в своей стратегии на короткие позиции. В связи с тем, что мой фонд, прежде бывший в чистом виде хеджевым фондом, превратился в попечительский фонд, а моя роль в его управлении уменьшилась, я не считаю возможным рас­сказывать в деталях о структуре нашего инвестиционного портфеля, как я делал в книге «Алхимия финансов». Тем не менее я могу резюмировать мою инвестиционную стратегию на 2008 год в одном предложении: короткие позиции по аме­риканским и европейским акциям, десятилетним облигаци­ям правительства США и американскому доллару; длинные позиции по акциям Китая, Индии и стран Персидского за­лива, а также валют, не привязанных к доллару.

Эксперимент в режиме реального времени стартовал более удачно, чем мы предполагали. Мы зарабатываем деньги как на коротких, так и на длинных позициях, а также на валютах. Против нас работает только короткая позиция по десятилет­ним облигациям правительства США, но это было вполне ожидаемо: облигации и акции обычно движутся в противо­положных направлениях. Я открыл позицию, предполагая, что делаю это слишком рано, но по мере ослабления доллара мое решение будет казаться все более правильным, а пока что оно снижает степень волатильности всего портфеля. Так как наш фонд является попечительским, а не обычным хеджевым фондом, наша система инвестирования достаточно проста: мы не вкладываем в какое-либо из направлений инвестиро­вания более половины нашего капитала. Тем не менее стои­мость фонда выросла за три дня торгов более чем на 3%.

Я начал думать о том, когда стоит закрывать короткие по­зиции. Очевидно, что время пока не пришло. Рынок толь­ко начал признавать угрозу рецессии; ему еще предстоит упасть ниже минимального уровня 2007 года. В следующие шесть месяцев следует ожидать скорее негативных сюр­призов. Я не верю в то, что действующая администрация способна предпринять какие-либо политические шаги, способные значительно улучшить ситуацию. Рынок может достичь дна быстрее, чем пройдет первое полугодие, но точ­ный момент я угадать не могу.

Основная картина развития событий уже была нарисована в моем прогнозе на 2008 год, однако в последнее время про­изошло несколько небольших отклонений, которые приве­ли к существенным последствиям как для общего хода со­бытий, так и для нашей инвестиционной деятельности.

• Проблемы на финансовом рынке оказались серьез­нее, чем я думал. Начали распадаться целые рынки, о существовании которых я даже и не догадывался, например рынки муниципальных облигаций, размер купона по которым определяется в ходе аукциона. Раз­рыв между кредитными ставками растет, так же как и потери участников рынка. Банки и брокеры подняли свою нормативную маржу, а хеджевые фонды, ранее ориентированные на заемный капитал, вынуждены перестраивать свою деятельность. Некоторые из них ликвидируются. Однако это еще не предел — пока что не произошло существенных событий на рынке кредитных дефолтных свопов. Скорее всего, на первый квартал 2008 года придется максимальное количество списаний вследствие убытков. Можно ожидать, что в последующих кварталах этот процесс продолжится, но не в таких масштабах.

• Товарные рынки оказались сильнее, чем я ожидал. Рост цен на железную руду составил 60%, а не 30, как я предполагал. Цена золота приближается к 1000 дол­ ларов за унцию.

• Федеральная резервная система повела себя жестче, чем я предполагал. Федеральная учетная ставка была снижена на беспрецедентную величину в 0,75% по ито­ гам внеочередной встречи 22 января и еще на 0,25% — по итогам плановой встречи 30 января.

• Несмотря на столь серьезные шаги, ФРС не могла понизить величину ипотечных ставок, но не по той причине, о которой я думал. Она расширяла кредитные спрэды, но не делала кривую доходности рынка обли­ гаций более крутой, вследствие чего ипотечные ставки продолжали расти. Доходность десятилетних облига­ ций правительства США резко упала, и наша короткая позиция стала обходиться нам слишком дорого.

• Индийский рынок испытал серьезное падение. Мы не смогли закрыть наши длинные позиции и, выра­ жаясь боксерской терминологией, получили «прямой удар в подбородок». Потери на индийском (и в еще большей степени китайском) рынке практически съели все доходы нашего макросчета. В результате мы практически ничего не заработали на наших инвестициях.

Увеличив размер нашей короткой позиции по доллару, американским и европейским индексным ценным бума­гам и акциям финансовых организаций, а также несколько снизив размер коротких позиций по правительственным облигациям, мы смогли, как я считаю, выстроить сильную позицию на ближайшее будущее. Я ожидаю, что акции фи­нансовых учреждений опустятся ниже январского мини­мума, однако рынок в целом останется на прежнем уровне. Не исключено, что эта ситуация приведет к активной скуп­ке акций, однако я предполагаю, что в ближайшие месяцы рынок достигнет еще более низких значений.

У нашей компании появился новый руководитель управ­ления инвестиций. Это позволит мне дистанцироваться от рынков. Мы собираемся закрыть все или некоторые наши короткие позиции в акциях финансовых компаний и, воз­можно, открыть длинные позиции по некоторым акциям, выигрывающим от слабого доллара, а затем открыть новые короткие позиции при начале ралли. Новый руководитель управления инвестиций хорошо знает рынок облигаций. Он аккумулирует некоторые индексы рынка закладных, имеющие высокий рейтинг, и намеревается потом увели­чить наши короткие позиции по долгосрочным облигаци­ям правительства.

Это была непростая неделя. Продолжился отток заемных средств из хеджевых фондов, некоторые из них были лик­видированы в принудительном порядке, что повлияло на снижение курса акций и увеличило кредитные спрэды. Доллар вновь упал до рекордных величин, евро преодо­лел уровень 1,55 доллара, а иена — уровень 100 к доллару. Усиливается давление на валютных рынках. Китайская валюта, так же как и валюты стран Персидского залива, все сильнее сопротивляется привязке к доллару. В чет­верг рынок начал подозревать, что компания Веar Stearns готова объявить дефолт по своим обязательствам, что за­ставило ФРС приступить в пятницу к ее спасению путем открытия кредитного окна для Веаr при посредничестве JP Morgan. Паника ощутима почти на физическом уров­не. Мы вновь увеличили короткие позиции по доллару, но при этом начали играть против снижения на фондовом рынке и увеличили долю правительственных облигаций. В пятницу мы также купили несколько акций Веаr Stearns и продали несколько кредитных дефолтных свопов Веаr Stearns (мы впервые попробовали поиграть на этом рынке) в расчете на то, что Веar Stearns будет продана с аукцио­на Федеральной резервной системой в течение выходных.

Это окончательная ставка в игре, которая либо сыграет в понедельник, либо будет забыта навсегда. По состоянию на сегодняшний день результат нулевой; наш макросчет зарабатывает деньги, а остальная часть фонда несет поте­ри. Мы можем лишь заключить, что наш портфель менее подвержен колебаниям, чем сами рынки. Было бы неплохо увидеть прибыль.

Еще одна неделя, наполненная событиями. Компания Веаг Stearns не была продана с аукциона — она была про­дана JP Morgan по цене 2 доллара за акцию. Мы были пра­вы наполовину: мы заработали на кредитных дефолтных свопах, однако потеряли на акциях, так что четкого ре­зультата получить не удалось. Акционеры Веаr чуть ли не визжат от возмущения, но, по всей видимости, не имеют реальной силы. Мы забыли учесть тот факт, что Веаг не особенно любима истеблишментом, и ФРС с удоволь­ствием воспользовалась случаем, чтобы отказаться от по­творствования моральным рискам и наказать акционеров компании.

Рынки были шокированы решением ФРС, и в понедель­ник мы столкнулись с настоящим валом продаж. Мы вос­пользовались случаем, чтобы закрыть остававшиеся корот­кие позиции по финансовым бумагам, и к утру вторника практически не зависели от состояния рынка акций, по­ставив на то, что компания Lehman Brothers, на которую на­чалась охота в понедельник, сможет выдержать испытание. Мы оказались правы, а после того как ФРС снизила ставки еще на 0,75%, началось лучшее ралли года. Ожидалось, что оно продлится несколько недель, однако фондовый рынок нарушил все правила и развернулся в среду. В каждом про­цессе подъема-спада наступает момент, когда кажется, что нормальные правила больше неприменимы, хотя это не всегда так. В этот раз ситуация была понастоящему нео­бычной, что подтвердило мой тезис о том, что этот кризис не похож на другие. Помимо всего прочего доллар начал свое ралли во вторник, что принесло для макросчета неко­торые убытки. С этого дня фонд будет убыточным до конца года. Долларовое ралли привело к закрытию спекулятив­ных позиций, иногда вынужденному, иногда техническому. Я планирую придерживаться прежних позиций, хотя и го­тов к дальнейшим потерям. Одно из преимуществ неболь­шой доли заемного капитала состоит в том, что я могу себе позволить такие убытки.

Я должен завершить свой эксперимент в режиме реаль­ного времени, так как моя рукопись должна быть направле­на в издательство. Я бы предпочел завершить эксперимент с прибылью для всего фонда, а не только макросчета, однако для целей этой книги текущий результат представляется более приемлемым. Мы все находимся в периоде прину­дительного сокращения доли заемных средств в биржевых транзакциях и разрушения финансового благосостояния. Этого трудно избежать.

Когда я писал заключение к моей книге, то понял, чего можно ожидать до конца 2008 года. Именно это новое по­нимание будет руководить моими инвестиционными ре­шениями. Я закончу мой эксперимент в режиме реального времени следующими словами.

По всей видимости, правительству США придется ис­пользовать средства налогоплательщиков, чтобы остано­вить дальнейшее снижение цен на жилье. Пока этого не произошло, снижение будет продолжаться и усиливать само себя: люди будут отказываться от домов, стоимость ко­торых стала ниже обязательств по закладным; следователь­но, все больше финансовых учреждений будут становиться банкротами, что приведет к росту рецессии и повсеместно­му отказу от доллара. Администрация Буша и большинство экономических прогнозов не учитывают того факта, что рынки могут толкать сами себя вниз точно так же, как они делают это при росте. Их ожидания, что жилищный рынок сам определит дно падения, сбудутся гораздо позже, чем они рассчитывают.

Думается, что давать рекомендации относительно даль­нейшей политики сейчас рано. Во-первых, для взвешенных суждений нужно дистанцироваться от рынков, а я сейчас слишком вовлечен в их деятельность. Во-вторых, от нынеш­ней администрации не следует ожидать слишком многого. Многие новые инициативы будут ждать нового президента, и представляется, что только представитель Демократиче­ской партии сможет изменить положение и повести нацию в другом направлении. В-третьих, ситуация крайне серьез­на, и новые политические инициативы подлежат серьезно­му обсуждению. Поэтому все, что будет сказано ниже, стоит рассматривать в качестве предмета для размышления, а не однозначных выводов.

Очевидно, что рассвирепевшая и временно свихнув­шаяся финансовая отрасль приносит беспорядок во всю экономику. В это необходимо вмешаться. Формирование кредитного рынка является по своей сути рефлексивным процессом. Для того чтобы избежать крайностей, этот про­цесс нужно регулировать. Однако регуляторы не только живые люди, но и бюрократы. Значительный перевес в сто­рону регулирования может существенно затормозить эко­номическую деятельность, поэтому большой ошибкой стал бы возврат к условиям, существовавшим после Второй ми­ровой войны. Доступность кредита увеличивает не только производительность, но и гибкость и инновационность.

Мир полон неопределенности, и рынки смогут адаптиро­ваться к изменяющимся условиям гораздо лучше, чем бю­рократы. Однако рынки не просто пассивно адаптируются, но и активно участвуют в определении дальнейшего хода событий. Они могут создать нестабильность и неуверен­ность, поэтому так ценна их способность к гибкости. Это необходимо принять во внимание при формулировании макроэкономической политики. Для поддержания эконо­мической стабильности рынкам следует уделить макси­мальное внимание.

Крайности на финансовых рынках во многом были связаны с неспособностью регуляторов осуществлять достаточный контроль. Некоторые из новых финансо­вых инструментов и методов базировались на неверных представлениях. Они показали свою несостоятельность и должны быть запрещены. Другие же позволяют рас­пределить риски или обеспечить защиту от них, а следо­вательно, должны быть сохранены. Регуляторам следует лучше понять суть недавних инноваций и не предостав­лять управление рисками самим участникам. Системные риски должны управляться регулирующими органами, которые должны получать достоверную информацию. Участники, в том числе хеджевые и суверенные фонды, а также другие организации, не являющиеся в настоящее время объектом контроля, должны предоставлять такую информацию, даже если им это кажется затратным и об­ременительным. По сравнению с издержками в результа­те разрушения системы эти затраты представляются не­существенными.

Моральный риск является сложной, но разрешимой проблемой. Давайте признаем: когда финансовая система находится под угрозой, уполномоченные органы должны вмешаться в ситуацию. Это может не нравиться кредит­ным организациям, поскольку ограничивает прибыльность бизнеса, но они должны понять, что регуляторы, по сути, призваны их защитить. И за такую защиту нужно платить. Регуляторы же должны нести ответственность в случаях, когда ситуация выходит из-под контроля, а следователь­но, должны предпринимать шаги по спасению участников рынка.

За последние несколько лет ситуация вырвалась из-под контроля: финансовой индустрии было позволено стать слишком прибыльной и слишком большой. Самым важ­ным уроком нынешнего кризиса должно стать то, что упол­номоченные учреждения должны контролировать не толь­ко объем денежной массы, но и процессы формирования кредитного рынка, условия кредитования. Монетаризм является неверной доктриной. Денежная масса и кредит не идут рука об руку. Нужно заботиться не только об ин­фляционной составляющей зарплат, но и о предотвраще­нии возникновения пузырей, связанных с активами: ведь цены активов зависят не только от доступности денег, но и от желания кредитовать. Можно возразить, что обязан­ность контролировать стоимость активов заставит кон­тролирующие органы выполнять слишком много рутин­ной работы. Это было бы так, если бы задача таких органов состояла лишь в механическом применении правил. Но их работа гораздо более сложна. Они вовлечены в тонкую игру управления ожиданиями и используют для этого все мето­ды, присущие манипулятивной функции и направленные на изменение ситуации в своих интересах. Это настоящее искусство, и его нельзя ограничивать научными рамками. Алан Гринспен в свою бытность главой ФРС был настоя­щим мастером в применении манипулятивной функции. К сожалению, будучи слишком привержен рыночному фундаментализму, он применил свой талант для защиты неверной позиции.

И пузырь в жилищной отрасли, и сверхпузырь характе­ризуются крайне высокой степенью использования заем­ных средств. Это происходило при поддержке изощренных моделей управления рисками, которые позволяли оцени­вать известные риски, однако игнорировали неуверен­ность, присущую рефлексивности. Регуляторы обязаны были обеспечить контроль над степенью использования заемных средств даже ценой отказа от другой деятельно­сти. И отчасти они его осуществляли. Существуют требо­вания по нормативу маржинального капитала, хотя они и потеряли во многом смысл из-за огромного количества об­ходных путей. Ипотечные ценные бумаги и другие синте­тические инструменты никогда не контролировались, так как были введены в действие в эру рыночного фундамен­тализма. Контроль уровня заемных средств в рыночных сделках снизит как размер, так и прибыльность финан­совой отрасли, но такой контроль необходим в интересах общества.

Кредитный кризис мог бы быть ослаблен путем созда­ния клиринговой организации или биржи кредитных дефолтных свопов. Рынок подобных контрактов составляет 45 триллионов долларов, и держатели контрактов совер­шенно не уверены в защищенности их контрагентов. В слу­чае дефолта некоторые контрагенты, скорее всего, не смо­гут исполнить свои обязательства. Эта перспектива висит над рынком подобно дамоклову мечу, и, возможно, именно она повлияла на решение ФРС, не позволившее рухнуть Веаr Stearns. Создание клиринговой компании или биржи с адекватной структурой капитала и жесткими требования­ми по уровню маржи, в ведение которой были бы переда­ны все существующие и будущие контракты, позволило бы разрешить нынешнюю ситуацию.

Что же делать с беспорядком, возникшим из-за лоп­нувшего пузыря на жилищном рынке? Обычные моне­таристские и фискальные меры по противодействию ци­кличности можно применять, только пока они работают. В данном случае ограничиться ими не удастся. Поэтому представляется желательным позволить максимально­му числу людей сохранить свои дома. Это относится и к держателям субстандартных закладных, и к тем, раз­мер закладных которых превышает стоимость домов. Их можно считать жертвами пузыря на жилищном рынке, заслуживающими послаблений. Однако послабления мо­гут оказаться коварными: дело в специфике ипотечных кредитов, ценность которых обеспечивается возмож­ностью лишения заемщика права выкупа заложенного имущества. В большинстве других стран должники не­сут личную ответственность, а в Соединенных Штатах у кредиторов есть только один инструмент обеспечения выполнения обязательств — лишение права выкупа. С другой стороны, подобные лишения права выкупа сни­жают стоимость жилья и способствуют дальнейшему па­дению рынка. Кроме того, они достаточно затратны для всех вовлеченных сторон и приводят к раскручиванию негативных эффектов. Что можно сделать для баланси­ровки этих факторов? Решению этого вопроса я посвятил больше всего времени. Я даже привлек мой фонд, Инсти­тут «Открытое общество». Представляю вам свои пред­варительные выводы.

Примерно 40% из 7 миллионов выданных и не закрытых в настоящее время субстандартных кредитов подвергнутся дефолту в течение ближайших двух лет. Примерно таким же по объему будет дефолт закладных с опционом по пла­тежам и других ипотечных кредитов с плавающей ставкой, однако здесь он продлится чуть дольше. Эти действия при­ведут к дальнейшему снижению цен на жилье. Цены, по всей видимости, будут падать ниже уровня долгосрочного тренда, пока не вмешается правительство.

Более чем когда-либо пострадают люди, которых за­тронул жилищный кризис. Есть серьезные основания полагать, что население старшего возраста подверглось воздействию наиболее циничных кредиторов: неспособ­ность этой группы исполнять обязательства по кредиту непропорционально велика. Необычно широко затрону­ты и этнические группы. Учитывая, что владение домом является в США основным фактором, определяющим уровень зажиточности и дающим дополнительные воз­можности, кризис особенно заденет молодых профес­сионалов из этнических меньшинств. В соответствии с доктриной «общества, основанного на собственности» они направляли свои активы на покупку недвижимости.

Возьмем, к примеру, графство Принс-Джордж в штате Мэриленд, населенное преимущественно афроамериканцами. Это одно из самых преуспевающих графств в стра­не, однако количество случаев лишения права выкупа заложенного имущества здесь выше, чем где-либо еще в Мэриленде. Данные по Мэриленду показывают, что суб­стандартные кредиты имеются у 54% афроамериканских домовладельцев (для сравнения: среди испаноязычных домовладельцев доля заемщиков составляет 47%, а среди белых — 18%).

Лишение права выкупа задолженного имущества со­кращает ценность и других домов, окружающих объект залога, что приводит к отказу от собственности еще боль­шего количества домовладельцев, так как размер их за­кладных начинает превышать стоимость домов. В итоге дестабилизация затрагивает целые районы и влияет на развитие событий в других областях жизни, таких как уровень занятости, образование, здравоохранение и за­бота о детях. Дополнительные политические шаги, о ко­торых я говорил выше, должны фокусироваться на ре­шении таких проблем. Предпринятые в последнее время инициативы администрации Буша носят скорее имид­жевый характер. С учетом ограничений, накладываемых действительностью, от этих инициатив практически ни­чего не останется.

Новый подход должен быть, с одной стороны, системным, а с другой — допускать индивидуальные решения. Если го­ворить о системном подходе, то мне кажется правильным подход конгрессмена Барни Фрэнка, хотя ему пока не уда­лось получить поддержку обеих партий. Он выдвигает два предложения, направленных на достижение правильного баланса между возможностью лишения права выкупа и ограничением применения этого права. Заметим, что шаги по установлению баланса должны предприниматься в опре­деленной последовательности.

Во-первых, требуется изменить закон о банкротстве так, чтобы судебные власти имели право изменять условия ипотечного займа в отношении жилья, являющегося основным местом проживания граждан. Это заставит кредиторов добровольно изменять условия ипотечных кредитов, чтобы избежать вынужденного их изменения (так называемого cram down). Республиканцы возража­ют против такого шага, говоря о том, что его применение нарушит права кредиторов, а следовательно, сделает ипо­течные займы более дорогими в будущем. Однако пред­ложение Фрэнка относится лишь к займам, возникшим в период с января 2005 года по июнь 2007 года. Более того, существующий закон о банкротстве уже позволяет изме­нять условия ипотечных кредитов применительно ко вто­рым домам, и это не привело к существенному росту их цены.

Во-вторых, Фрэнк предлагает наделить Федеральную жилищную администрацию (Federal Housing Administration, FНА) правом выдачи гарантий, помогающих заем­щикам в области субстандартных кредитов рефинансиро­вать свою задолженность на более приемлемых условиях. Держатели первой закладной, получающие гарантии от Федеральной жилищной администрации, должны бу­дут погасить не более чем 85% от текущей справедливой оценки дома. Чтобы компенсировать свои издержки по гарантиям, ФЖА получает в залог вторую закладную на собственность. В случае если заемщик продает свой дом или рефинансирует заем, он платит с суммы полученной при этом прибыли либо единовременный штраф за неу­стойку в размере 3% от балансовой стоимости первой за­кладной по данным баланса ФЖА, либо платежи с полу­чаемой прибыли по снижающейся ставке (например, от 100% в первый год до 20% на пятый год и 0% далее). Если продажа дома или рефинансирование займа происходит по истечении пяти лет с момента получения гарантии от ФЖА, применяется только единовременная 3%-ная неу­стойка.

Добровольный характер действий в рамках предложе­ния Фрэнка является одновременно и плюсом, и минусом. Хорошо то, что предложение сохраняет возможность ли­шения права выкупа заложенного имущества. Плохо то, что предложение относится лишь к небольшой части про­блемных ипотечных кредитов: оно применимо лишь к за­емщикам, доход которых в 2,5 раза превышает стоимость обслуживания долга. В то же время организации, выдав­шие ипотечный кредит, предпочли бы принять в качестве полного возмещения сумму в размере 85% текущей рыноч­ной стоимости домов и воздержаться от дальнейшей дея­тельности даже в случае роста их стоимости. Предложение Фрэнка относительно FНА может превратиться в закон еще до окончания президентского срока Буша, однако в существующем виде этот закон вряд ли окажет серьезное влияние на жилищный кризис: для того чтобы он работал, его положения должны быть существенно расширены. Из­менения закона о банкротстве могли бы оказать серьезное влияние на улучшение ситуации, однако это предложение сталкивается с несогласием со стороны администрации Буша.

В отрасли ипотечного кредитования имеется множе­ство юридических и практических препятствий, не по­зволяющих кредитующей стороне изменять условия суб­стандартных кредитов в условиях просрочки оплаты или дефолта. Кредиторы утверждают, что секьюритизация ипотечных кредитов усложняет контроль над индивиду­альными кредитами, а «соглашения о создании пулов и их обслуживании» существенно ограничивают их возмож­ности по пересмотру условий предоставления кредита. Однако основным препятствием является «война тран­шей». Различные транши даже в пределах одного креди­та имеют разные процентные ставки: один транш может ориентироваться на погашение основной суммы долга, а другой — на погашение процентов. Кредиторы возража­ют против изменения условий ипотечных кредитов, так как одни транши подвергнутся большему удару, чем дру­гие, а ответственность кредиторов по всем траншам оди­накова.

Тем не менее в целом растет согласие с тем, что созда­ние пулов и их обслуживание дают большую гибкость по сравнению с прежней ситуацией. Агентство Мооdу's под­тверждает, что, несмотря на имеющиеся проблемы секьюритизации, увеличивается количество модифицированных ипотечных договоров, хотя их доля в общем объеме догово­ров, условия по которым подлежали пересмотру в 2007 году, составляет всего 3,5%. Следует уделять больше внимания качественному разъяснению и документированию преиму­ществ, создаваемых изменениями в договорах об ипотеч­ном кредитовании: это убедит кредиторов заставить свои службы участвовать в этом процессе.

Основная цель, которую я ставил перед собой при напи­сании этой книги, состоит в том, чтобы продемонстриро­вать важность и применимость понятия рефлексивности. Нынешний момент можно считать крайне благоприятным. Превалирующая парадигма — теория равновесия — и ее политическое следствие, рыночный фундаментализм, не только оказались неспособны объяснить происходящее, но и ввергли нас в хаос. Нам необходима новая парадигма. Од­нако парадигма, которую предлагаю я, — признание реф­лексивности — еще должна доказать свою ценность. До сих пор она не могла соревноваться с теорией равновесия, так как не была способна давать однозначные прогнозы. Вот почему экономисты не воспринимали ее серьезно. Теперь же, когда теория равновесия не смогла ни спрогнозировать ситуацию, ни дать ей объяснения, игровое поле несколько очистилось. Идея о том, что рефлексивность привносит элемент неуверенности в человеческие взаимоотношения в целом и в деятельность финансовых рынков в частно­сти, заслуживает некоторого доверия. Однако теория еще должна показать, на что она способна. Я дал все объясне­ния, которые только могу. Я применил мою теоретическую концепцию для практических инвестиционных решений. И все равно я считаю, что мог бы сделать больше, если бы, сопоставив мою концепцию со всем моим жизненным опы­том, попытался определить, что же ждет нас в будущем. Я заявляю о завершении прежней эры. На что же будет по­хожа новая эра?

Разумеется, об однозначных подходах не может быть и речи. Будущее зависит от того, какую политическую ре­акцию вызовет нынешний финансовый кризис. Тем не ме­нее мы можем определить проблемы и проанализировать возможную политическую реакцию. Мы также можем до­статочно определенно сказать, какой не будет новая эра. Период сокращения кредитования не будет столь же дол­гим, как период кредитной экспансии, начавшийся после Второй мировой войны. Процессы подъема-спада асимме­тричны: долгий и постепенно набирающий обороты подъ­ем сменяется коротким и резким падением. Соответствен­но, основное снижение объемов кредитования произойдет в ближайшее время. Стоимость жилья уже упала примерно на 10%, и в следующий год, вероятнее всего, упадет еще на 20% или больше. Полные обороты набрал отток заемных средств из хеджевых фондов и банковских балансов; эти процессы не могут продолжаться с таким же размахом и дальше. Они могут получить дополнительный негативный импульс от рецессии или присущих ей процессов, однако можно ожидать, что приблизительно в течение года ситуа­ция постепенно нормализуется. Завершение периода со­кращения объемов кредитования приведет к временному облегчению, однако вряд ли мы еще раз увидим кредитную экспансию на прежнем уровне.

Хотя рецессия в США сейчас (в апреле 2008 года) пред­ставляется неотвратимой, пока что нет причин ожидать, что она будет глобальной. В других частях мира развиваются мощные силы, которые смогут противодействовать рецес­сии в Соединенных Штатах и замедлению экономического роста в Европе и Японии. Тем не менее ход экономического развития может привести к политическим шагам, способ­ным нарушить нормальное развитие мировой экономики.

Следуя той же логике, я заключаю, что лопнувший сверх­пузырь не означает, что новых пузырей не возникнет. Напротив, новые пузыри уже формируются. Бегство от доллара привело к повышению спроса на сырье и энергию. Законодательство в области биотоплива привело к росту в области сельскохозяйственного производства. А рост курса ренминби привел к тому, что реальные процентные ставки в Китае стали негативными, что обычно приводит к воз­никновению пузыря, связанного с активами.

Я утверждаю, что закончился длительный период от­носительной стабильности, основанной на роли США как доминирующей силы и доллара как основной международ­ной резервной валюты. Я предвижу период политической и финансовой нестабильности, вслед за которым, я надеюсь, сформируется новый мировой порядок.

Сейчас я бы хотел объяснить один из постулатов моей концепции, которому до сих пор не уделял существенного внимания. Я говорил о постулате радикальной подвержен­ности ошибкам, согласно которому все созданные людьми ментальные конструкции так или иначе ошибочны, хотя эти ошибки могут выявиться уже после существования конструкции в течение какого-то времени. При этом они способны существовать на протяжении долгого времени. Я также говорил о фундаментальном различии между соци­альными и естественными науками. Различие, в частности, выражается в том, что машины или механизмы, действую­щие на основании законов природы, не могут их нарушать; философы называют такие механизмы «четко определен­ными». Электростанции должны производить энергию, двигатели внутреннего сгорания — определенным образом сжигать топливо, ядерное оружие — высвобождать энер­гию, таящуюся в ядре атома, и так далее. Социальные кон­струкции работают по-другому; они существуют, если в их правильности убеждено значительное количество людей, причем прийти к такому убеждению они могут благодаря аргументации, традиции или принуждению. Поэтому со­циальные конструкции никогда не могут стать «четко опре­деленными» ввиду органической неспособности их участ­ников принимать решение исключительно на основании знания. Любой существующий режим имеет неразрешенные противоречия, а следовательно, быстро может быть заменен на другой, порой совершенно противоположный.

Подобными абстрактными утверждениями я пытаюсь объяснить то, с чем сталкивался в своей жизни. Я рос в до­статочно стабильном окружении в семье из среднего клас­са. Затем я имел все шансы быть убитым нацистами, если бы мой отец не снабдил меня фальшивыми документами. Потом я застал начало коммунистических репрессий в Вен­грии. После этого я жил чужаком в Великобритании, же­лая находиться в стабильном и самодостаточном обществе. Я видел, как за пятьдесят лет до неузнаваемости изменились финансовые рынки, и, будучи никем в начале жизни, все же сумел чего-то достичь.

Анализируя события прошлого, я замечаю, как прихо­дят и уходят периоды стабильности. Сейчас я вижу, как за­канчивается сравнительно стабильный период. Я вижу, что принятые в настоящее время точки зрения страдают от не­последовательности. В этом нет ничего нового. По сути, это неизбежно, и от этого нет лекарства. Возьмем, к примеру, систему валютных обменных курсов. Каждый валютный режим имеет свои недостатки. Жесткая привязка одной валюты к другой слишком немобильна и может легко при­вести к краху; управляемые же курсы и ползучие привязки склонны менять сам тренд, который они призваны сохра­нять. Я люблю шутить, что валютные режимы чем-то на­поминают брачные узы: вы можете либо оформить отноше­ния со своим партнером, либо оставаться холостым — все равно вам будет казаться, что тот вариант, который вы не выбрали, был бы для вас лучшим. Давайте посмотрим на существующий мировой порядок. Есть какая-то непоследо­вательность в одновременном существовании глобальной экономики и политических решений, основанных на прин­ципах суверенитета. Такая непоследовательность была при­суща эре, которая ныне подходит к концу, но которая в свое время благодаря доминированию Соединенных Штатов и доллару как международной валюте смогла создать ощуще­ние стабильности. Однако произошло нечто, поставившее стабильность под большой вопрос. Политика администра­ции Буша поставила под угрозу политическое доминирова­ние Соединенных Штатов, а нынешний финансовый кризис напугал всю международную финансовую систему и силь­но уменьшил желание других стран держать свои резервы в долларах.

В моей модели подъема-спада условия, существенно от­личающиеся от видимого равновесия, характеризуют позд­ние стадии развития пузыря, вслед за которыми должен произойти возврат к нормальному, более уравновешенно­му состоянию. Сверхпузырь не вписывается в мою модель подъема-спада, так как для него не существует нормаль­ных, близких к равновесию значений, к которым должен произойти возврат. Мы стоим на пороге периода высокой неопределенности, при которой количество возможных ис­ходов существенно выше, чем обычно. Основная неопреде­ленность состоит в том, как будут отвечать власти США на сигналы, противоречащие их точке зрения.

Соединенные Штаты одновременно столкнулись с рецес­сией и отходом мира от доллара. Снижение цен на жилье, величина совокупного частного долга по ипотечным креди­там, потери в банковской индустрии и общая ее неопреде­ленность могут привести экономику к саморазвивающему­ся сокращению. Для борьбы с этой угрозой используется увеличение предложения долларовой массы. В то же время ослабление доллара приводит к инфляционному давлению, увеличивающему цены на электроэнергию, потребитель­ские товары и продовольствие. Европейский Центральный банк, основная функция которого состоит в сохранении стабильности цен, неохотно понижает процентные ставки. Это приводит к противоречиям между денежной политикой США и ЕС и оказывает дополнительное давление на евро. Курс евро растет быстрее, чем курс ренминби, что приводит к напряжению в торговле между Европой и Китаем. Ожи­дается, что ренминби догонит евро в росте — как для целей противостояния американскому и особенно европейскому протекционизму, так и для того, чтобы снизить инфляцию, связанную с импортом в Китай. Это, в свою очередь, приве­дет к увеличению цен в американских супермаркетах типа Wal-Mart и еще сильнее станет давить на и без того затрав­ленных американских потребителей. К сожалению, нынеш­няя администрация демонстрирует непонимание ситуации, в которой она находится.

В итоге падение цен будет продолжаться. Люди начнут отказываться от домов, стоимость закладных по которым превышает стоимость самих активов; все больше финансо­вых организаций станут объявлять себя банкротами, вслед­ствие чего будут усиливаться и рецессия, и отказ от доллара. Администрация Буша и большинство экономических про­гнозов не учитывают того факта, что рынки могут толкать сами себя вниз точно так же, как они делают при росте. Их ожидания, что жилищный рынок сам определит дно паде­ния, сбудутся гораздо позже, чем они рассчитывают. Все закончится тем, что администрации, находящейся под вла­стью идеологии рыночного фундаментализма и не готовой поделиться властью с Конгрессом, придется использовать деньги налогоплательщиков. Сейчас администрация предо­ставила право решения конфликта Федеральной резервной системе. Это непомерная ноша для организации, призван­ной решать вопросы ликвидности, а не состоятельности за­емщиков. Осуществив операцию по спасению Веаг Stearns и внедрив недавнюю процедуру по кредитованию первич­ных дилеров под залог ценных бумаг, ФРС повысила ри­скованность собственного баланса. Я ожидаю, что будущая администрация сделает больше. А до тех пор я предвижу значительное политическое шатание и множество измене­ний. Управлять процессом или играть лучше рынка будет крайне сложно.

Выпуская в свет эту книгу, я полон дурных предчувствий. Я боюсь возникновения конфликта интересов — между мной как автором этой книги и теми, кто ее прочитает. На финансовом рынке царит состояние, близкое к панике. Люди хотят знать, что их ждет. А я не могу этого сказать, по­скольку не знаю этого сам. Я хочу рассказать о совершенно другом — о состоянии человека.

Нам всем приходится принимать решения, не имея для этого достаточной информации. Мы смогли обуздать силы природы, и это делает нас сильными. Наши решения име­ют огромное значение. Мы можем сделать много добра или много зла. Но мы так и не научились управлять сами собой. И поэтому наша жизнь наполнена неуверенностью и смер­тельным страхом. Мы должны лучше представить себе си­туацию. Сложно признать неопределенность как данность, и мы постоянно подвергаемся искушению избежать ее. Но попытка одурачить себя и других приводит к еще большим проблемам.

Я посвятил свою жизнь тому, чтобы лучше понять окру­жающую реальность. В этой книге я говорил о финансовых рынках, поскольку они являются лучшей лабораторией для тестирования моих теорий, и я очень торопился с изданием книги, так как именно сейчас становится очевидным, что неверное понимание происходящего привело нас к огром­ным проблемам. Это должно научить нас смотреть действи­тельности в глаза. Разумеется, я не утверждаю, что именно в концепции рефлексивности содержится универсальная истина. Истина находится вне нашего познания — теория лишь исследует роль неверных представлений в формиро­вании хода событий. Вряд ли это серьезно интересует людей в ситуации, когда на финансовом рынке царит неразбери­ха. Но я надеюсь, что читатели смогут уделить моей теории хотя бы немного внимания. Со своей стороны, надеюсь, что смог адекватно передать мое видение происходящего на фи­нансовых рынках.

А закончить я хотел бы просьбой к читателям. Пусть для вас это будет не окончанием книги, а началом совместных усилий, направленных на лучшее понимание человека и его поведения. Мы получили контроль над силами природы, а как теперь научиться лучше управлять самими собой? Ка­ким образом новая парадигма финансовых рынков сможет заменить существующую? Как должен регулироваться фи­нансовый рынок? Как следует реформировать междуна­родную финансовую систему? Как бороться с глобальным потеплением и распространением ядерного оружия? Как выстроить новый, лучший мировой порядок? На эти во­просы нам всем придется искать ответ. Я надеюсь принять участие в оживленном обсуждении.

Обычно я рассылаю свою рукопись многим людям и адап­тирую ее по их замечаниям. В этот раз у меня не было на это времени. Я смог получить ценные советы лишь от не­скольких людей, имена которых я хотел бы назвать: Кит Андерсон, Дженнифер Чан, Леон Куперман, Мартин Эйкс, Чарльз Крусен, Джон Хайнманн, Марсель Касумович, Ри­чард Катц, Билл МакДоноу, Пьер Мирабо, Марк Ноттурно, Джонатан Сорос, Пол Сорос, Херб Штурц, Майкл Вашон и Байрон Вен. Я получил неоценимую помощь относительно философской части книги от Колина МакГинна, который детально прокомментировал текст и помог мне в разреше­нии нескольких концептуальных сложностей. Чарльз Мор­рис, книгу которого я от всей души рекомендую, разби­рается в тонкостях синтетических инструментов гораздо лучше меня самого. Он вместе с Марселем Касумовичем помог мне в написании вступления и второй части книги. Сотрудники моего фонда Ракиба ЛаБри и Херб Штурц ор­ганизовали встречу экспертов по проблеме запрета на вы­куп заложенного имущества. Они совместно с Соломоном Грином и Дианой Моррис помогли мне сформулировать по­литические рекомендации по этому вопросу. Кит Андерсон снабдил меня графиками, использованными в главе 5. Мой издатель Питер Оснос и вся команда издательства Public Affairs сделали поистине невозможное, опубликовав элек­тронную версию книги всего лишь через несколько дней после того, как я представил окончательный текст. Ивонна Шир и Майкл Вашон оказывали, как и всегда, исключи­тельную помощь на протяжении всего проекта. Разумеет­ся, вся ответственность за содержание этой книги лежит исключительно на мне самом.

Джордж Сорос — всемирно известный американский фи­нансист, инвестор и филантроп. Сторонник теории от­крытого общества и противник «рыночного фундамента­лизма».

Состояние Джорджа Сороса оценивается в 7,2 миллиарда долларов. Согласно оценкам журнала Вusiness Week, на бла­готворительные цели за всю свою жизнь он пожертвовал более пяти миллиардов долларов, причем один миллиард из этих пяти пришелся на долю России.

Джордж Сорос заработал свое состояние с помощью игр на понижение («медвежья» тактика), в ходе которых он ис­пользовал свою теорию рефлексивности фондовых рын­ков. Согласно этой теории, решения о покупках и прода­жах ценных бумаг принимаются на основе ожиданий цен в будущем, а поскольку ожидания — категория психологи­ческая, она может быть объектом информационного воз­действия. Атака на валюту какой-либо страны состоит из последовательных информационных ударов через СМИ и аналитические издания в сочетании с реальными действи­ями валютных спекулянтов, расшатывающих финансовый рынок.

В настоящее время Сорос является председателем компа­нии Soros Fund Management.

Сайт Джорджа Сороса: georgesoros.соm

Тhe Age of Fallibility: Тhe Consequences of the War on Terror

Эпоха ошибок: Мир на пороге глобального кризиса. — М. :

Альпина Бизнес Букс, 2008.

The Bubble of American Supremacy: The Cost of Bush's War in Iraq

Мыльный пузырь американского превосходства. На что следует направить американскую мощь. — М. : Альпина Бизнес Букс, 2004.

George Soros on Globalization

О глобализации. — М.: Эксмо, 2004.

Open Society: Reforming Global Capitalizm

Открытое общество. Реформируя глобальный капита­лизм. — М.: Инфра-М, 1999.

The Crisis of Global Capitalism: Open Society Endangered

Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опас­ности. — М.: Инфра-М, 1999.

Soros on Soros: Staying Ahead of the Curve

Сорос о Соросе. Опережая перемены. — М.: Инфра-М, 1996.

Underwriting Democracy: Opening the Soviet System

Советская система. К открытому обществу. — М. : Полит­издат, 1991.

The Alchemy of Finance: Reading The Mind of the Market

Алхимия финансов: Рынок: как читать его мысли. — М. : Инфра-М, 1996.